Les logos de Thales et Safran. (crédit : Adobe Stock)
Par Éric Galiègue et Rainier Brunet-Guilly
Il aura suffi d'un appel dans la nuit du 3 au 4 juillet. Trois jours après la rupture des négociations exclusives entre Safran et la famille Gorgé, Thales emportait Exail Technologies à 134 euros par action, soit 4,3 % de plus que les 128,50 euros proposés par Safran. Sur les 17 millions de titres que compte la société, l'écart représente moins de cent millions d'euros, pour une opération valorisée 3,9 milliards d'euros en valeur d'entreprise.
Un écart infime à l'échelle de ces deux groupes. Et pourtant, tout a basculé. Ce match ne s'est pas joué sur le prix, et il ne fait que commencer.
Ce que le prix ne dit pas
Fin juin, Safran obtient une exclusivité de négociation avec l'actionnaire de contrôle d'Exail. Les discussions fuitent dans la presse : les deux parties doivent dévoiler leur jeu, et l'exclusivité perd l'essentiel de sa valeur. Thales, resté en embuscade, a désormais le temps d'affiner son offre.
Le 3 juillet, rupture, expliquée par la seule formule de rigueur : pas de « conditions mutuellement acceptables ». Officieusement, Safran jugeait les exigences de la famille trop élevées. Raphaël Gorgé, qui n'avait jamais fermé la porte à Thales, reconnaîtra que Safran n'était « pas forcément son premier choix ».
Première leçon, valable bien au-delà de ce dossier : face à un actif souverain rare, aux technologies libres de contraintes américaines et aux positions difficilement réplicables, c'est le vendeur qui choisit. Le prix n'est qu'une variable parmi la thèse industrielle, la structure de l'opération et la préférence de l'actionnaire familial.
Deux doctrines d'allocation du capital
Sur le fond, l'épisode oppose deux philosophies.
Thales assume les acquisitions structurantes qui verrouillent un domaine entier : Gemalto en 2019 pour l'identité numérique, Imperva en 2023, Exail aujourd'hui pour les fonds marins et la navigation. Le groupe accepte de payer la rareté, 41 fois le résultat opérationnel 2026 selon Jefferies, 28 fois celui de 2027, encore 24 fois après synergies de coûts, en pariant que la valeur stratégique d'un domaine verrouillé excède le multiple d'entrée.
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Safran incarne la doctrine inverse : discipline financière revendiquée, retours substantiels aux actionnaires, opérations de croissance externe complémentaires au service du cœur de métier, et une borne de prix qu'on ne franchit pas. Même à quelques dizaines de millions d'un actif qui aurait fait de sa division Electronics & Defense le leader de la navigation inertielle sur mer comme dans les airs.
Aucune des deux doctrines n'a tort a priori. Elles répondent différemment à la même question, la plus difficile du moment : que vaut un actif qui n'existe qu'en un exemplaire ?
Ce que chacun voulait vraiment acheter
Car les deux prétendants ne convoitaient pas le même Exail.
Safran visait la navigation inertielle. Ses centrales équipent le Rafale, les hélicoptères, les missiles et l'armement guidé, autour de deux familles technologiques : le gyroscope laser et le gyroscope résonant hémisphérique. Exail détient la troisième, le gyroscope à fibre optique, qui domine le monde maritime. En l'absorbant, Safran aurait réuni les trois technologies et l'ensemble des milieux, de l'aviation aux grands fonds, constituant ainsi un quasi-monopole occidental de la navigation de précision.
Ce que Thales achète est plus systémique : la brique manquante de la guerre sous-marine. Déjà leader mondial des sonars et des systèmes de combat naval, le groupe sait détecter. Exail apporte le vecteur, avec ses drones de surface et sous-marins éprouvés par le contrat de chasse aux mines belgo-néerlandais, et la navigation qui leur permet d'opérer sans GPS dans un milieu qui, par définition, en est privé.
Détection, vecteur autonome, navigation : la chaîne est désormais complète, au moment où les câbles et pipelines sous-marins deviennent un théâtre d'opérations à part entière.
Le vrai terrain d'affrontement : la navigation sans GPS
D'où la conséquence la plus lourde de l'opération, et la moins commentée : elle installe Thales et Safran en concurrence frontale sur l'un des marchés les plus stratégiques de la décennie.
La guerre en Ukraine l'a démontré semaine après semaine. Dans un environnement où le signal GPS est brouillé ou leurré, la capacité d'un missile, d'un drone, d'un obus guidé ou d'un navire à savoir où il se trouve sans aide extérieure redevient une technologie de souveraineté de premier rang.
Hier, les deux groupes français se partageaient ce marché par milieux, l'air pour Safran, la mer pour Exail. L'acquisition fait converger les portefeuilles : sur la navigation des drones, des munitions rôdeuses, des véhicules terrestres et, demain, des systèmes hybrides inertiel-quantique, chaque appel d'offres verra les deux premiers industriels français de l'électronique de défense face à face.
Avec une asymétrie à surveiller : Thales disposera de la fibre optique en interne, quand Safran devra défendre ses positions avec ses seules familles laser et résonante.
La première photographie chiffrée
Les résultats semestriels des deux groupes, publiés à cinq jours d'intervalle, donnent la première lecture comptable de l'après-Exail.
Thales affiche 10,95 milliards d'euros de chiffre d'affaires et un EBIT ajusté de 1,37 milliard d'euros, pour une marge de 12,5 %. La défense y pèse 6,3 milliards d'euros, en croissance organique de 13 %, avec des prises de commandes en hausse de 28 %. Surtout, le groupe publie une marge d'EBIT défense de 13,8 %, quand le consensus attendait 13,1%.
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Safran fait mieux sur presque tous les agrégats : 17,6 milliards d'euros de ventes, plus de 20 % en organique, 3,24 milliards d'euros de résultat opérationnel courant, une marge record de 18,4 %. Mais le groupe ne publie aucune marge pour ses activités de défense. Le périmètre n'a été chiffré qu'en juin, devant les analystes réunis à Montluçon : environ 20% du chiffre d'affaires, soit 6,3 milliards d'euros en 2025, avec un carnet international à 80%.
En reconstruisant les données, la défense de Safran pèse de 3,6 à 3,7 milliards d'euros au semestre et de 470 à 680 millions d'euros de résultat opérationnel, soit de 15 à 21 % du groupe. Thales réalise donc en six mois ce que Safran réalise en une année. Et chez Safran, les 24,5 % de marge de la Propulsion viennent des pièces de rechange CFM56 : le M88 n'arrive qu'en troisième position dans les explications du directeur financier.
Le contraste d'allocation se lit alors directement dans les comptes. Thales engage 3,9 milliards d'euros sur un actif unique. Safran, au même moment, affiche une trésorerie nette positive de 1,7 milliard d'euros, verse 1,4 milliard d'euros de dividendes et rachète 875 millions d'euros de ses propres titres.
Là où Thales achète la brique manquante, Safran la construit : depuis 2022, sa production de bombes guidées a été multipliée par six, celle de ses centrales inertielles résonantes par cinq, pour un milliard d'euros de dépenses d'investissement dans la défense engagées d'ici 2028. Deux façons de dépenser le même euro. L'une achète du temps, l'autre le prend.
Et maintenant ?
La suite se jouera sur trois tableaux.
Pour Thales, l'exécution. La cession du bloc de la famille Gorgé n'interviendra que d'ici au troisième trimestre 2027, l'offre publique obligatoire se clôturant au plus tard début 2028 : dix-huit mois à tenir la thèse sans pouvoir la démontrer. À 24 fois le résultat opérationnel 2027 après synergies, avec plus de 90 millions d'euros annoncés d'ici 2032, le droit à l'erreur est étroit, et le marché jugera sur pièces.
Pour Safran, la question du capital non déployé. Le groupe a raté la seule cible qui comblait d'un coup son angle mort maritime, dans un univers où les actifs indépendants se raréfient. Construire en interne prendra des années ; racheter supposera de trouver ce qui n'existe presque plus, et d'accepter, la prochaine fois, que la borne de prix se discute.
Pour le secteur enfin, une certitude : chaque dossier de taille intermédiaire verra désormais ces deux-là se croiser, et les vendeurs le savent. Le verdict complet demandera des années, c'est le propre des matchs d'allocation du capital : ils se gagnent au closing, mais se jugent au cycle.
Thales – Safran : point boursier et évaluation
Même si les deux groupes se sont opposés pour l'acquisition hautement stratégique d'Exail Technologies, ils demeurent différents. Safran pèse beaucoup plus lourd en Bourse que Thales : 138 milliards d'euros, avec un flottant de plus de 80 %, alors que Thales vaut 48 milliards d'euros, avec un flottant de 44 %. La partie militaire de l'activité de Safran représente environ 20 % de l'activité totale, contre 60 % pour Thales, dont les ventes sont plus européennes, à hauteur de 60 %, que celles de Safran, à hauteur de 40 %. Thales est davantage un pur acteur européen de la défense, alors que Safran est un acteur mondial de l'aéronautique.
Depuis l'acquisition d'Exail Technologies, la performance boursière des deux actions a été très faible, dans un cadre sectoriel lui-même peu porteur. Depuis septembre 2025, les actions du secteur de la défense et de l'aéronautique font du surplace, après une performance très élevée.
Pourtant, la croissance anticipée des bénéfices reste très élevée, largement supérieure à la moyenne des actions européennes, avec un avantage certain de Safran sur Thales.
Source : FactSet et Phiadvisor Valquant
En matière d'évaluation, le PER de Safran a dépassé celui de Thales il y a environ neuf ans. Depuis 2021, Safran présente une prime de PER de 7 en moyenne, ce qui est élevé et reflète une croissance supérieure et un risque plus faible. En valeur absolue, le PER de Safran est actuellement de l'ordre de 26, contre 19 pour Thales.
Source : FactSet et Phiadvisor Valquant
Le choix final est particulièrement difficile à faire, car les deux actions méritent de figurer dans les portefeuilles, en raison de leurs positions mondiales remarquables et de la visibilité de leur activité dans les années qui viennent.
Les signaux fournis par nos algorithmes fondés sur la dynamique des prix sont tous à l'achat sur Safran : mégatendance à deux ans, signal stratégique à huit mois et signal tactique à un mois. En revanche, le signal stratégique de Thales vient de passer à la vente, mais le signal de mégatendance reste à l'achat. Le PER de Safran doit être relativisé, car ceux de Rolls-Royce et de GE Aerospace sont compris entre 35 et 40. Nous préférons donc actuellement Safran pour ces différentes raisons.
Safran : cours et signal stratégique depuis un an
Source : FactSet et Phiadvisor Valquant
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