Défense : la fin du trade facile

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •19/06/2026 à 15:22

Eric Galiègue

Phiadvisor Valquant

Directeur de la recherche

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Un A400M de la Luftwaffe, produit par Airbus. (Crédits: Airbus - P.PIGEYRE/MASTERFILMS)

Par Rainier Brunet-Guilly et Eric Galiègue

Pendant deux ans, la défense européenne a offert le plus rare des profils : un thème macro porteur doublé d'un momentum auto-entretenu. On s'exposait au secteur, pas à une entreprise, et la compression des primes de risque faisait le reste. Les ETF thématiques ont capté plus de sept milliards d'euros d'encours, la dispersion intra-sectorielle est restée faible, et n'importe quel nom portant l'étiquette «défense» montait. C'était un marché de bêta. Il se referme.

Evolution du cours et du signal stratégique de  l'ETF «Vaneck Defense» depuis sa création

Source : Phiadvisor Valquant et Facstet

La bascule est désormais explicite. Bernstein l'a actée sans détour : l'attrait boursier indifférencié pour les valeurs de défense s'épuise, et c'est la capacité propre de chaque groupe à exécuter et à générer du cash qui fait le cours. Nous passons d'un régime d'expansion des multiples à un régime de révisions de bénéfices. La nuance n'est pas sémantique : elle commande la manière de se positionner.

Le moteur fondamental n'a pas faibli

Que les choses soient claires : la thèse de réarmement reste intacte. ReArm Europe vise 800 milliards d'euros d'ici 2030. L'Allemagne porte son budget à environ 108 milliards (+25% sur un an), la France à près de 57 milliards, et l'agrégat européen a crû de 45% entre 2022 et 2026.

Ce sont des lois de programmation et des commandes fermes : le book-to-bill du secteur reste largement supérieur à 1, et les carnets sont garnis jusqu'en 2035. La duration des revenus est exceptionnelle. Sur la macro, les sceptiques continuent d'avoir tort. Le problème n'est donc pas le secteur — c'est ce qu'on le paie, et la manière dont on le price.

Le marché ne paie plus le carnet, il price le cash

Le cas Rheinmetall est édifiant. Le 11 mars, le groupe publie un exercice 2025 record — chiffre d'affaires de 9,9 Md€ (+30 %), résultat opérationnel de 1,84 Md€, marge de 18,5%, carnet de 63,8 Md€ (+36 %) — et guide une croissance 2026 pouvant atteindre 45 %. Le titre perd près de 8% dans la séance. Le motif n'est ni la demande ni le backlog : c'est une conversion du free cash-flow guidée à plus de 40% de l'EBIT, quand le consensus attendait 70 à 90%. Le marché a repricé l'intensité en besoin de fonds de roulement d'une montée en cadence sur les munitions et les plateformes terrestres. La déception s'est confirmée au premier trimestre, et le 15 mai, Berenberg abaissait son objectif de 2.100 à 1.750 €, rabotant notamment l'hypothèse de commandes Boxer de 32 à 23 Md€. La thèse n'a pas faibli — le carnet pourrait dépasser 135 Md€ fin 2026 — mais la prime, elle, s'est dégonflée. Un carnet pléthorique ne crée de la valeur que s'il se convertit en trésorerie à un rythme prévisible.
Rheinmetall : cours et bénéfice anticipé depuis un an

Source : Phiadvisor Valquant et Facstet.

Une erreur de périmètre que le marché corrige

Deuxième mécanisme, plus subtil : le flux thématique a valorisé ces groupes comme des pure players de défense, alors qu'aucun ne l'est vraiment. Chez Thales, la défense ne pèse que 12,2 Md€ sur environ 21,8 Md€ de chiffre d'affaires 2025 — à peine plus de la moitié ; le solde, c'est l'avionique civile, le spatial et le cyber/identité numérique. Appliquer un multiple de défense à 100% de l'entité revenait à reclasser des bénéfices civils — moins cycliques, mais sans prime de souveraineté — au multiple du segment le plus cher. Quand le marché re-désagrège le mix, cette portion reflue et comprime le multiple agrégé, à activité de défense pourtant inchangée.
Thales

Source : Phiadvisor Valquant et Facstet

Le biais n'a rien de propre à Thales. Safran, d'abord motoriste civil via les turboréacteurs LEAP, Dassault Aviation, dont les Falcon d'affaires équilibrent le Rafale, ou Rolls-Royce, massivement adossé à l'aéronautique commerciale, ont tous été aspirés dans les paniers «défense» au même titre que les pure players.

Le trade a acheté l'étiquette, pas le compte de résultat. Les directions, elles, l'ont compris : Rheinmetall cède son automobile civile au premier semestre, précisément pour cristalliser une valorisation de pure player.

La dispersion redevient exploitable

De ces deux corrections naît un écart de valorisation que l'analyse fondamentale peut enfin travailler. Un modèle asset-light à forte marge et bonne visibilité de cash ne mérite pas le multiple d'un industriel capitalistique et intensif en BFR. Rheinmetall se paie autour de 31x l'EV/EBITDA, Saab dépasse 40x les bénéfices 2026 — au point que certains brokers passent à «réduire» — tandis que Thales ressort à environ 18x les résultats forward, soit une décote marquée sur une prime sectorielle proche de 29x. Ce ne sont pas les mêmes actifs ; le marché recommence à les tarifer comme tels.

Il faut y ajouter une asymétrie de duration que le consensus traite trop grossièrement. Une désescalade en Ukraine pèserait d'abord sur les activités à cycle court — munitions, consommables, reconstitution de stocks — dont la visibilité se compte en trimestres, bien davantage que sur le cycle long des plateformes, de l'électronique embarquée et du C4ISR, adossé à des programmes pluri-décennaux. Traiter « la défense » comme un bloc homogène, c'est confondre un pari directionnel sur l'intensité d'un conflit avec une exposition structurelle à la souveraineté.

Le primaire confirme la bascule

Le signal le plus net ne vient pas d'un cours mais d'une introduction en Bourse. L'IPO de KNDS, attendue cet été en double cotation Paris-Francfort, a vu sa valorisation indicative glisser d'environ 25 vers 18-20 Md€, à dossier inchangé. Quand le marché primaire se met à négocier la prime et à raboter le flottant, c'est que la phase d'absorption indiscriminée est close.

Ce que cela change pour l'investisseur

L'indice n'est pas le secteur. Un ETF défense, ce sont cinq ou six grandes capitalisations déjà richement valorisées et fortement corrélées ; l'industrie, c'est aussi une chaîne de sous-traitance — optronique, capteurs, matériaux, drones, acoustique sous-marine — où le réarmement se matérialise en commandes effectives sans que le multiple ait déjà escompté une décennie de carnet. L'alpha n'est plus dans le thème, devenu consensuel, mais dans l'analyse en somme des parties et dans le différentiel entre les têtes de gondole cotées et leur supply chain. Un thème juste payé trop cher délivre un rendement médiocre ; un point d'entrée discipliné sur un actif jugé «ennuyeux» produit l'inverse. Dans la défense comme partout, le prix d'entrée n'est pas une variable parmi d'autres : c'est la quasi-totalité du rendement à venir.

Rainier Brunet-Guilly, Partner chez New Alpha Asset Management (La Française Group / Crédit Mutuel Alliance Fédérale), la plateforme de capital-investissement de La Française Group (Crédit Mutuel Alliance Fédérale, 163 milliards d'euros sous gestion).

Eric Galiegue est associé de PhiAdvisor Valquant, analyste financier indépendant spécialisé dans les marchés actions.