Kevin Thozet, membre du comité d'investissement de Carmignac. (Crédits photo : DR - )
Par Kevin Thozet, membre du comité d'investissement de Carmignac
En décembre 2021, les trois principales banques centrales ont adopté une attitude hawkish, qu'elles ont conservée pendant la majeure partie de cette année. Ainsi, à l'approche des dernières réunions de politique monétaire de l'année, la question pour les investisseurs est : «Les banquiers centraux choisiront-ils une fois de plus de montrer leur puissance ?»
Ces derniers mois, les données molles (par exemple, le sentiment des consommateurs, les enquêtes auprès des directeurs d'achat) ont continué à baisser, mais les données dures (par exemple, le chômage, les ventes au détail) se sont relativement bien tenues. En conséquence, nous devrions assister cette semaine à un relèvement des taux d'intérêt des deux côtés de la Manche et de l'Atlantique, mais avec une certaine mesure dans les hausses du rythme à venir.
Une telle « voie médiane » offre aux banquiers centraux une précieuse et plus longue période, pour évaluer les « dommages » que douze mois d'un ton plus strict et de taux plus élevés ont eu sur l'économie.
Mais le partage d'une vision d'ensemble commune n'est pas antinomique avec les différentes réalités auxquelles chaque banque centrale est confrontée et il est plus probable que nous assistions à des divergences politiques en 2023.
La Réserve fédérale
Cette semaine, une hausse des taux de 50 points de base est attendue. Et compte tenu de la trajectoire bien connue de la Fed vers un taux terminal de 5 %, il est peu probable que nous assistions à des surprises majeures pour les premières réunions de 2023, en particulier avec M. Powell qui s'éloigne de la priorisation de l'inflation ponctuelle pour se concentrer sur un objectif d'inflation à plus long terme de 2 %. Ainsi, pour l'instant, la politique monétaire a été quelque peu réduite pour la première partie de 2023 : il a fallu sept mois pour passer de 0,5 % à 4 % ; il faudra trois mois pour les amener à 5%.
Au-delà, les choses deviennent intéressantes. « Si et quand la Fed va pivoter ? » est la question clé dans l'esprit des investisseurs, surtout à la lumière du ton de plus en plus dovish de Powell. Nous voyons trois scénarios potentiels :
1. La concrétisation d'un atterrissage brutal de l'économie américaine conduisant à un tournant rapide vers l'assouplissement.
2. Un atterrissage en douceur qui entraîne des réductions de taux plus tard que beaucoup prévoyaient.
3. Une inflation rigide, ce qui signifie que les taux resteront plus longtemps à leur niveau final avant de s'engager encore plus loin en territoire restrictif.
La Banque centrale européenne
Bien qu'elle ait été plus tardive que ses homologues à relever les taux, la BCE a agi de manière agressive ces derniers mois face à l'inflation. Cette semaine, le resserrement se poursuit. Nous anticipons une augmentation de 50 points de base, mais une hausse de 75 points de base ne doit pas être écartée.
Le risque d'une politique monétaire plus agressive est orienté à la hausse, car la BCE a fait part de son inquiétude quant à la trajectoire future de l'inflation, estimant que la récession ne suffira pas à maîtriser la flambée des prix. Et depuis que les indices PMI sont tombés à 47 (50 étant considéré comme un niveau de récession, précédant la contraction réelle de 6 à 9 mois), plusieurs mesures de soutien fiscal ont été annoncées, présageant une récession plus faible qu'anticipée. La récession serait donc encore plus ténue que prévu. En conséquence, la voie vers la désinflation devrait être repoussée et nécessite une politique monétaire encore plus stricte.
La Banque d'Angleterre
Le spectre de la stagflation plane sur le Royaume-Uni.
Avec le ralentissement de l'activité économique et le fait que le pays soit parmi ceux où les attentes d'inflation sont les moins ancrées, les membres du comité de politique monétaire sont confrontés à un véritable casse-tête. La plupart des membres ont voté de manière synchrone au cours de l'année écoulée, l'inflation étant le principal ennemi (unificateur). Mais le délicat dilemme entre croissance et inflation pourrait donner lieu, à l'avenir, à une division en trois parties.
Les perspectives désastreuses pour le Royaume-Uni soulignent la « nécessité » d'une position monétaire plus agressive de la part de la Banque d'Angleterre, étant donné l'écart important entre le niveau actuel des taux d'intérêt de 3 % et les 4,5 % attendus - ce qui semble déjà très optimiste.
Cette semaine, nous prévoyons une hausse de 50 points de base, mais la probabilité d'un désaccord croit, ce qui rend le risque de volte-face de plus en plus réel.
Quelles implications pour les marchés et les portefeuilles
L'année 2022 a été marquée par une extrême volatilité, les banques centrales évoluant rapidement dans leurs cycles de hausse des taux. La bonne nouvelle est que, comme le taux terminal de la Fed ne devrait pas bouger de manière significative et que les taux d'intérêt américains s'ancrent davantage, les prix des autres actifs devraient retrouver des schémas de comportement plus normaux.
Dans un pareil contexte, les primes de risques, et plus particulièrement les marchés du crédit, devraient se comporter relativement bien au cours des prochaines semaines. Cela signifie qu'ils peuvent constituer un moteur de performance très attractif en termes absolus et relatifs, aussi bien pour les marchés obligataires que pour les portefeuilles diversifiés.
En intégrant le risque de hausse des taux d'intérêt dans la zone euro, conserver des positions longues avant la réunion du 15 décembre ne semble pas approprié. Et pourtant, compte tenu des perspectives économiques moroses, la mise en place de positions courtes sur les taux euros ne l'est pas non plus. Par conséquent, il est justifié de limiter les positions directionnelles sur les taux euros core .
Nous considérons que les principaux risques sont plus apparents sur les échéances américaines à 5 ans.
Selon nous, les attentes des acteurs du marché concernant la réduction de 2 % du taux cible des fonds fédéraux du FOMC d'ici 2025 sont trop optimistes.
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