Patrick Artus
"Depuis les années 1980, le financement de l'économie se fait surtout par la dette, ce qui est logique avec la baisse continuelle des taux d'intérêt réels et avec la recherche d'un rendement élevé des fonds propres qui nécessite l'utilisation du levier d'endettement. Mais aujourd'hui, on voit qu'il va falloir augmenter le poids du financement en fonds propres de l'économie." (Crédits photo : Unsplash - Matthew Henry )
Il faut entendre finance dans une définition large de ce terme, tous les canaux par lesquels l'épargne est transformée en financement de l'économie : marchés financiers, banques, assurance-vie, fonds divers d'investissement. Comment la finance peut-elle aider l'économie ?
La crise de la Covid fait apparaître ou renforce plusieurs questions et conduit déjà à plusieurs constatations. D'abord, le financement pour les banques est très efficace dans les périodes de crise ; ensuite, il va falloir sortir du financement par la dette de l'économie européenne ou de l'économie française pour aller davantage vers un financement en fonds propres. Pour que cette évolution soit possible, il va falloir être imaginatif en ce qui concerne les institutions, les incitations et les réglementations de la finance. Enfin, il va falloir éviter que la finance ne conduise à la prochaine crise.
Le rôle central du financement par les banques
On connaît le débat entre les partisans du financement désintermédié sur les marchés financiers et ceux du financement intermédié par les banques. La crise de la Covid a montré une supériorité du modèle de financement par les banques : la connaissance des emprunteurs, la relation commerciale de long terme ces derniers. Quand il a fallu distribuer aux entreprises françaises, qui avaient besoin de financement, les PGE (Prêts garantis par l'Etat), les banques ont pu le faire efficacement grâce à leur proximité avec leurs clients entreprises. On observe au contraire aux États-Unis que le financement des PME a été compliqué puisque, dans une situation de financement sur les marchés financiers, les banques ne pouvaient pas relayer les aides de l'Etat auprès des entreprises. La crise de la Covid nous incite donc à prendre avec beaucoup de prudence la suggestion selon laquelle l'Europe devrait désintermédier le financement des entreprises.
Après la crise, le retour vers un financement en fonds propres
Depuis les années 1980, le financement de l'économie se fait surtout par la dette, ce qui est logique avec la baisse continuelle des taux d'intérêt réels et avec la recherche d'un rendement élevé des fonds propres qui nécessite l'utilisation du levier d'endettement. Mais aujourd'hui, on voit qu'il va falloir augmenter le poids du financement en fonds propres de l'économie. D'une part, la crise a dégradé les bilans des entreprises et a accru leurs taux d'endettement. D'autre part, la perspective est celle d'une remontée progressive des taux d'intérêt liée à celle de l'inflation (avec le vieillissement démographique, les relocalisations, la transition énergétique, la hausse des bas salaires) qui poussera à réduire les taux d'endettement. La finance va donc devoir passer d'un financement essentiellement en dette de l'économie à un financement beaucoup plus massivement en fonds propres.
Quelles évolutions pour que la finance puisse contribuer au financement en fonds propres de l'économie ?
Aujourd'hui, l'épargne des ménages est en grande partie liquide et sans risque, et les intermédiaires financiers (banques, sociétés d'assurance) sont limités dans leur capacité à prêter à long terme et en fonds propres par le fait que leurs passifs doivent rester absolument sans risque. La technique utilisée pour rendre compatibles les actifs risqués et les passifs sans risque des intermédiaires financiers est la hausse de l'exigence de fonds propres des intermédiaires, mais cette hausse a une limite, ne serait-ce que la difficulté à rémunérer convenablement des fonds propres aussi élevés.
Quelles sont alors les solutions pour développer les financements à risque de l'économie ?
Il faut d'abord essayer de faire prendre davantage de risques aux ménages, en particulier en réfléchissant à la pertinence des rémunérations et des avantages fiscaux dont bénéficient certains types d'épargne pourtant sans risque ; réserver les avantages fiscaux à l'épargne plus risquée qui finance l'économie est une piste.
On peut aussi réduire le besoin en fonds propres des banques et des assureurs, soit en développant la titrisation, soit en modifiant les règles de fonds propres. Solvabilité 2, qui définit le besoin en fonds propres de l'assurance-vie, est aujourd'hui inadapté, d'une part avec une vision à court terme du risque des portefeuilles d'assurance-vie ; d'autre part en ne permettant pas une diversification suffisante de ces portefeuilles vers les actifs qui financent l'économie en fonds propres.
Que la finance ne provoque pas la prochaine crise
Il serait bien sûr favorable que la finance évolue aussi pour apporter à l'économie les financements (fonds propres, financement de l'innovation...) dont elle a besoin. Mais il faut aussi éviter que la finance ne soit pas à l'origine de la prochaine crise. L'inquiétude vient aujourd'hui de la réaction de la finance à l'environnement de taux d'intérêt très bas et de liquidité très abondante : écrasement des primes de risque, bulles sur les prix des actifs, utilisation massive du levier d'endettement, report de l'épargne sur des actifs spéculatifs (cryptomonnaies, matières premières).
Cette évolution est d'autant plus dangereuse que, comme il a été dit plus haut, la tendance de long terme sera une tendance de reflation qui fera sortir de l'environnement de taux d'intérêt bas et de liquidité abondante.
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