Lundi 3 mars 2008
L'ANALYSE FINANCIERE
Renault : plus que deux ans pour tenir ses objectifs
[ 03/03/08 ] LES ECHOS
A son arrivée à la tête du groupe en 2005, Carlos Ghosn a assigné d'ambitieux objectifs de croissance et de rentabilité à horizon 2009. Tout va se jouer cette année et l'an prochain, deux années où se concentrent les lancements de nouveaux modèles. La conjoncture n'aide pas le deuxième constructeur français.
Renault le promet depuis deux ans : 2008 va être l'année de son rebond. Après une longue traversée du désert, le deuxième constructeur français dispose d'une gamme de véhicules rajeunie et multiplie les lancements de nouveaux modèles : 14 en Europe cette année, plus de 20 d'ici à la fin 2009. Un record. Cela suffira-t-il à tenir le « contrat 2009 », cette feuille de route ambitieuse que s'est fixée Carlos Ghosn à son arrivée à la tête du groupe ?
Le marché apparaît divisé sur la question et des voix sceptiques s'élèvent. Le cours de Bourse en pâtit et depuis six mois, les performances de l'action sont nettement inférieures à celle du secteur automobile européen. Les constructeurs ont baissé collectivement de 15 % (- 13 % pour l'indice général), selon l'indice DJ Eurostoxx, mais Renault, lui, a reculé de 26 %. L'action n'en rebondira que davantage si les trois objectifs du « contrat 2009 » sont atteints à la fin de l'an prochain : une marge opérationnelle de 6 % (ou 3 milliards d'euros) en 2009, le classement de la Laguna dans les trois meilleures de sa catégorie en termes de qualité et une augmentation d'un tiers du volume des ventes entre 2005 et 2009, pour passer de 2,5 millions à 3,3 millions d'unités. Soit 800.000 véhicules de plus.
Ces objectifs ne sont pas inatteignables. « Dans l'automobile, la rentabilité est cyclique, et 6 % de marge n'est pas exceptionnel : tout constructeur généraliste vise 6 % et a connu 5 % dans le passé », souligne Gaetan Toulemonde chez Deutsche Bank. Tombée à 2,6 % en 2006, la marge opérationnelle de Renault est remontée à 3,3 % en 2007, battant son objectif de 3 %, et le groupe vise 4,5 % cette année. Il s'appuie sur un programme de réduction de coûts de 1,6 milliard d'euros par an qui était son seul levier d'amélioration, en l'absence de nouveaux modèles. « 800 millions d'euros d'économies annuelles ont été réalisées en 2006 et en 2007, explique Gaetan Toulemonde. Mais le plan est surtout centré sur 2008 et 2009, où la croissance des volumes vendus doit faire baisser notamment les coût de distribution. On ne peut donc croire aux objectifs de rentabilité que si l'on estime atteignables les objectifs de volume...»
Reprise lente des volumes
De fait, l'augmentation des ventes focalise l'attention. « Sans volume, il n'y aura pas d'effet de levier pour accroître le bénéfice, et le marché s'inquiète du manque de progression visible, observe Philippe Houchois chez JP Morgan. Cela fait au moins six mois qu'on attend une reprise des volumes qui s'avère lente malgré le lancement des nouvelles Laguna et Twingo. » En 2007, les ventes du groupe sont tombées à 2,5 millions de véhicules, soit 40.000 de moins qu'en 2005. Le bond promis à 3,3 millions d'unités (+ 33 %) va donc devoir s'effectuer en deux ans. Là encore, rien d'impossible vu la demande des pays émergents (voir encadré), et la locomotive de choc de Renault : la Logan. Ses ventes mondiales s'envolent et elle dégage une marge opérationnelle de plus de 6 % en Europe de l'Ouest. La Sandero arrive, selon le même concept à bas coûts.
« Renault a des atouts, souligne Philippe Houchois. Mais le groupe doit gérer deux risques : l'acceptation de ses nouveaux produits et la conjoncture macroéconomique. On ne peut pas parier sur la durabilité de fortes ventes dans les pays émergents, la crise asiatique a prouvé qu'ils ne sont pas déconnectés de la conjoncture mondiale. » Leur entrée en récession justifierait une baisse de 30 % à 40 % du cours de Bourse du secteur automobile, estime JP Morgan.
A ce risque, Renault veut opposer des certitudes. « Il est le seul constructeur qui ait donné, dans le cadre du «contrat 2009», une visibilité de trois ans sur son dividende, en s'engageant sur son montant », souligne Gaetan Toulemonde. Il s'élèvera à 3,8 euros par action en 2008 puis 4,5 euros en 2009, contre 1,8 euro en 2005, et Renault a déjà officieusement évoqué un montant de 5,10 euros pour 2010. Au cours actuel (70 euros), c'est le deuxième meilleur rendement du CAC 40 versé cette année : 5,4 %, un taux qui grimpe à 6,4 % en 2009.
Dépendance à Nissan
Malgré cela, la Bourse boude la valeur. « Les investisseurs ne croient pas aux objectifs du «contrat 2009» et attendent une mauvaise nouvelle », avance Gaetan Toulemonde. Sur le plan des dividendes, d'abord. Pour les thuriféraires de la valeur, il existe peu de risques de ce côté car Renault reçoit de Nissan et de Volvo la majeure partie des dividendes qu'il verse.
Mais justement, cette dépendance à Nissan, sa filiale à 44 %, est parfois jugée excessive. « Nissan représente actuellement plus de 60 % de la capitalisation boursière de Renault et environ 50 % de ses profits 2007 », souligne Adam Jonas chez Morgan Stanley. Or la hausse du yen face au dollar et la détérioration du marché américain incitent certains analystes à réviser à la baisse les perspectives de profit de Nissan. Morgan Stanley prévoit une diminution de 12 % de sa contribution au bénéfice de Renault cette année, au lieu d'une hausse de 14 % précédemment.
Une baisse du dividende de Nissan serait problématique car la branche automobile de Renault génère une trésorerieunanimement jugéeinsuffisante. Résultat : l'an dernier 83 % du cash-flow disponible du groupe provenaient des dividendes de ses associés. Ceci malgré l'avantage dont dispose Renault en Europe : « Comme les autres constructeurs français et italiens, il présente la spécificité d'avoir un besoin en fonds de roulement négatif, explique Philippe Houchois. Son activité dégage naturellement du cash car il paie ses fournisseurs à 90 jours, plus tard qu'il n'encaisse ses créances. » Mais quand les ventes déclinent, la trésorerie de Renault aussi. Le constructeur tricolore présente donc plus de risques que d'autres d'être sanctionné en cas de récession.
A cela s'ajoute un autre motif d'inquiétude : la marge opérationnelle, dont quelques analystes dénoncent le gonflement artificiel par la capitalisation des frais de R&D (voir encadré). Ce phénomène comptable devrait décroître à partir de cette année, une vraie rentabilité va donc devoir prendre le relais. C'est le rôle de l'offensive-produit. Mais les observateurs se sont alarmés des mauvaises ventes en janvier de la nouvelle Laguna lancée à l'automne. En France, la marque Renault a baissé de 10,4 % en janvier sur un an.
Décote en Bourse
Tout cela n'aide pas Renault à surmonter son handicap boursier. Aujourd'hui, comme souvent dans son histoire, il s'échange en Bourse avec une décote par rapport à la valeur comptable de ses actifs. « Renault est valorisé 80 % de son actif net comptable, contre 90 % pour PSA, précise Gaetan Toulemonde. La décote est un problème spécifique aux constructeurs français. Volkswagen, lui, s'échange 2,6 fois sa valeur comptable et Fiat 1,7 fois. »
Les participations dans ses associés Nissan (44 %) et Volvo (22 %) posent un problème supplémentaire. Si on retranche leur valeur au prix de marché du cours de Bourse de Renault, le solde, réputé constituer la valeur de l'entreprise elle-même, ressort à un montant très faible, d'une quinzaine d'euros par action. « Le marché applique une décote aux participations dans Nissan et Volvo, car elles ne sont pas facilement cessibles, explique Philippe Houchois. Et si ses associés sont plus attrayants que Renault, les investisseurs les achètent directement, ils n'achètent pas Renault. » Il est déjà arrivé à Renault d'aboutir à une valeur négative de ses activités propres, à des époques où elles déclinaient. Le recul actuel de ses ventes le place donc dans une position dangereuse.
MYRIAM CHAUVOT
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Lundi 3 mars 2008
Le constructeur le plus actif dans les pays émergents
[ 03/03/08 ] LES ECHOS
Poule aux oeufs d'or.
Les pays émergents sauvent les ventes de Renault. Elles ont reculé de 4 % l'an dernier en Europe, mais ont grimpé de 16 % hors de cette zone, sur les marchés émergents, qui représentent plus d'un tiers des volumes du groupe. Un pourcentage appelé à exploser. « C'est le groupe le plus actif au monde, souligne Gaetan Toulemonde chez Deutsche Bank. Sur les douze derniers mois, Renault, qui produit 2,5 millions de véhicules, a investi 1,2 milliard d'euros pour accroître ses capacités d'environ 1 million de véhicules par des extensions de ses usines roumaine, turque, russe, et deux nouveaux sites géants au Maroc et en Inde. » Il va produire un véhicule à 2.500 dollars en Inde avec Bajaj et la Logan en Russie avec AvtoVAZ.
Véhicule à bas coûts destiné à ces pays, la Logan s'envole. Selon Morgan Stanley, elle remplira à elle seule la majeure partie de l'objectif du groupe consistant à vendre 800.000 véhicules supplémentaires entre 2005 et 2009. Pendant la même période, elle générera une hausse de 5,5 milliards d'euros du chiffre d'affaires de Renault (les deux tiers de la hausse totale), ainsi qu'une progression de 400 millions du résultat opérationnel. Une vraie poule aux oeufs d'or, valorisée par Morgan Stanley entre 5 et 10,7 euros par action Renault.
Mais miser sur les pays émergents pourrait aussi se révéler dangereux. Car la multiplication des usines risque de conduire à des surcapacités. « Au vu des investissements prévus par les constructeurs de 2008 à 2009 pour une entrée en production d'ici à 2011, on prévoit à cet horizon une augmentation de capacité de 100 % en Russie, de 60 % en Inde et de 20 % Brésil », constate Philippe Houchois chez JP Morgan. Cet afflux massif fait craindre un scénario à la chinoise. « En Chine, malgré la forte demande, on observe depuis des années une baisse des prix et des marges laminées, du fait de la surcapacité de production qui s'est installée », rappelle Philippe Houchois.
