Début de mois : c'est le moment où je partage la valeur dans laquelle je vois le plus de potentiel pour les semaines qui viennent. Pour octobre, mon choix est vite fait : AdUX.
J'ai refait une analyse poussée des comptes S1 2026, annexes comprises. Je l'ai croisée avec les résultats semestriels d'Azerion publiés le 27 août, et j'ai tout recalculé au cours actuel de 1,09 €.
Ma conclusion : à 1,09 €, AdUX est très nettement sous-valorisée. Le cours a encore perdu ~13 % depuis août, alors que les nouvelles informations côté Azerion sont plutôt rassurantes.
🔎 L'essentiel en 30 secondes
Capitalisation : ~6,84 M€
Créances sur le groupe Azerion : 7,31 M€, soit plus que toute la capitalisation (107 %)
VE « économique » / EBITDA 2026e : ~2,6x
PER 2026e : ~8x
Société rentable, avec 43 M€ de déficits fiscaux reportables
Le cours actuel est déjà dans ma fourchette « scénario catastrophe »
Le chiffre clé : 7,311 M€ de créances sur Azerion
Au 30 juin 2026, AdUX détient 7,311 M€ de créances sur des parties liées du groupe Azerion. C'était 4,268 M€ fin 2025, soit +3,04 M€ en six mois :
cash-pooling avec Azerion Technology BV : 610 k€
avances à des sociétés sœurs du groupe : ≈ 2,4 M€
créances déjà existantes : ≈ 4,3 M€
Surtout, dans la partie « continuité d'exploitation », AdUX indique détenir une position créditrice nette de 7,311 M€ sur Azerion, mobilisable à court terme. C'est LA phrase du rapport. Il faut bien sûr mettre ce montant en regard de la dette (voir point 3).
Les 175 k€ de trésorerie : du cash qui a changé de forme, pas du cash brûlé
La trésorerie comptable au 30 juin est de 175 k€, contre 2,359 M€ fin 2025. C'est ce qui a fait peur au marché.
Mais AdUX explique que cette baisse vient de la mise en place du cash-pooling et des avances au groupe Azerion. Le cash est devenu une créance, rémunérée à Euribor 3 mois + 3,351 %. Ce n'est pas une trésorerie consommée.
La dette de 8,2 M€ : surtout de l'affacturage
Dette financière de 7,892 M€ : c'est le contrat d'affacturage, à échéance 2027. C'est une dette liée au cycle d'exploitation, pas un crédit bancaire qui finance des pertes.
Dettes de location IFRS 16 : ≈ 0,47 M€
Trésorerie : 0,175 M€
Dette nette publiée ≈ 8,2 M€, moins 7,31 M€ de créances Azerion = ≈ 0,89 M€ de dette nette « économique ».
Comptablement, on ne retire pas les créances de la dette nette. Mais économiquement, si les 7,31 M€ sont mobilisables comme l'affirme la société, AdUX est quasiment désendettée.
Le stress test Azerion (résultats S1 publiés le 27 août)
C'était LE point à vérifier. Verdict : plutôt rassurant.
EBITDA S1 de 18,0 M€, en hausse de 15,4 %
Cash-flow opérationnel S1 de 25,6 M€, contre 3,5 M€ un an plus tôt
Trésorerie de 32,6 M€ au 30 juin, après une réduction de 26,7 M€ de la dette court terme liée à l'affacturage
Obligation de 225 M€ à échéance octobre 2029 : pas de mur de dette avant 3 ans
Covenants respectés au 30 juin, et intérêts obligataires en baisse de 3,3 M€ sur le semestre grâce au refinancement d'octobre 2025
À cette échelle, les 7,3 M€ dus à AdUX représentent ~22 % de la trésorerie d'Azerion. C'est aussi moins de 30 % du cash généré par ses opérations en un seul semestre. Rembourser AdUX est tout à fait à la portée du groupe. Les points faibles d'Azerion sont dans la section risques : je ne les cache pas.
L'activité : rentable malgré un marché pub difficile
S1 2025 → S1 2026 :
CA : 11,15 → 10,59 M€ (-5 %)
Marge brute : 5,05 → 4,39 M€ (-13 %)
EBITDA : 1,74 → 1,32 M€ (-24 %)
Résultat opérationnel : 1,20 → 0,70 M€
RN part du groupe : 0,85 → 0,32 M€
Oui, c'est en baisse. Mais AdUX reste rentable, avec une marge d'EBITDA de ~12,4 %. Le contexte compte : Azerion lui-même attribue le recul de ses revenus publicitaires aux réorganisations des grandes agences et aux pertes de trafic des éditeurs à l'ère de l'IA. Autre point favorable : dans la pub digitale, l'activité est généralement la plus forte pendant la période des fêtes de fin d'année, donc le S2 est traditionnellement le meilleur semestre.
La pépite : l'Adtech
Adsales : CA 10,03 M€, EBITDA 854 k€ (contre 1,486 M€)
Adtech : CA 559 k€, EBITDA 463 k€ (contre 256 k€), soit +81 %
L'Adtech ne pèse que 5 % du CA mais déjà 35 % de l'EBITDA. C'est une activité à très forte marge qui monte en puissance.
Des actifs que le marché ignore
43,3 M€ de déficits fiscaux reportables non reconnus, sans limite de durée. Ce n'est pas du cash, mais c'est une économie d'impôt future potentiellement très importante si les bénéfices continuent.
1,042 M€ d'impôts différés actifs déjà reconnus
Goodwill de 2,468 M€, sans dépréciation nécessaire selon la société
Capitaux propres de 4,896 M€, soit une capitalisation de seulement ~1,40x les capitaux propres
Valorisation à 1,09 €
Capitalisation : 1,09 € × ~6,28 M d'actions ≈ 6,84 M€
VE économique : 6,84 + 8,2 - 7,31 ≈ 7,73 M€
EBITDA 2026e (GreenSome) : 2,99 M€
VE/EBITDA ≈ 2,6x 🤯
Même avec une décote de 25 % sur les créances, on est à ≈ 3,2x. Avec une décote de 50 %, à ≈ 3,8x. Pour une société rentable avec une activité Adtech en forte croissance, c'est un multiple extrêmement bas.
Combien vaut vraiment AdUX ?
Cours théorique selon le multiple d'EBITDA 2026e.
Créances récupérées à 100 % (dette nette économique ≈ 0,89 M€) :
3x → 1,29 € (+18 %)
4x → 1,76 € (+61 %)
4,5x → 2,00 € (+83 %)
5x → 2,24 € (+106 %)
6x → 2,72 € (+150 %)
Créances récupérées à 75 % :
3x → 1,00 € (-8 %)
4x → 1,47 € (+35 %)
5x → 1,95 € (+79 %)
6x → 2,42 € (+122 %)
Créances récupérées à 50 % seulement (hypothèse très sévère vu les chiffres d'Azerion) :
3x → 0,71 € (-35 %)
4x → 1,18 € (+8 %)
5x → 1,66 € (+52 %)
6x → 2,13 € (+96 %)
👉 Même en supposant que la moitié des créances Azerion soit perdue, un multiple de 4x suffit à dépasser le cours actuel.
👉 Le dernier objectif connu de GreenSome (2,73 €, recommandation Achat) correspond presque exactement à 6x l'EBITDA avec des créances récupérées. Ce n'est pas un objectif tiré du chapeau.
Les catalyseurs
🟢 Le remboursement des créances Azerion. Si les 7,3 M€ diminuent au S2 et que le cash revient chez AdUX, le marché comprendra que les 175 k€ de juin n'étaient qu'un effet du cash-pooling.
🟢 Un bon S2. Pour atteindre ~3 M€ d'EBITDA sur 2026, il faut ~1,7 M€ au S2 contre 1,32 M€ au S1. C'est cohérent avec la saisonnalité du secteur. Si c'est le cas, 1,09 € paraîtra absurde.
🟢 Une opération sur le capital. Azerion Tech Holding détient 54,94 % d'AdUX. À 1,09 €, les ~45 % restants valent ~3,1 M€. C'est une somme modeste pour un groupe qui a généré 25,6 M€ de cash opérationnel en un semestre. Rien n'est annoncé, mais cette structure rend une offre facile à envisager.
🟢 Le rachat d'actions. L'AG a autorisé le rachat jusqu'à 10 % du capital (~628 000 actions, prix maximum 10 €). À 1,09 €, racheter la totalité coûterait ~0,68 M€ seulement, soit moins de 10 % des créances sur Azerion. L'outil existe, reste à voir s'il sera utilisé.
Les risques (je ne les cache pas)
❌ Azerion, risque n°1. Le taux appliqué aux avances reflète une notation spéculative (équivalent B- / B3). Côté Azerion, la dette nette portant intérêt est remontée à 205,5 M€ au 30 juin (176,6 M€ fin 2025), les capitaux propres part du groupe sont négatifs, et la prévision de CA 2026 a été ramenée à un niveau stable.
❌ La marge brute. Elle recule de 13 %. Si l'EBITDA 2026 finit nettement sous 3 M€, le potentiel se réduit.
❌ Le BFR. Le cash-flow opérationnel est de -1,24 M€ au S1, en partie à cause de la transformation du cash en créances.
❌ La liquidité. Quelques milliers de titres s'échangent par jour : ça peut bouger fort dans les deux sens.
🎯 Mon estimation à 1,09 €
🔴 Très pessimiste (créances Azerion problématiques et EBITDA sous pression) : 0,80 à 1,10 €. Le cours actuel est déjà dans cette zone : le marché price quasiment le pire.
🟠 Prudent : 1,30 à 1,60 € (+19 % à +47 %)
🟢 Central : 1,80 à 2,20 € (+65 % à +102 %)
🟢🟢 Favorable : 2,40 à 2,75 € (+120 % à +152 %)
Avec les chiffres publiés par Azerion le 27 août, je considère le scénario central comme le plus probable.
Conclusion
Il y a quelques semaines, à 1,25 €, le dossier paraissait déjà intéressant. À 1,09 €, avec un Azerion qui génère du cash et n'a pas d'échéance obligataire avant 2029, je le trouve franchement sous-valorisé. On paie ~2,6x l'EBITDA d'une société rentable, dont les créances sur son actionnaire majoritaire valent plus que toute la capitalisation.
Prochaine étape à surveiller : la prochaine publication d'AdUX, pour voir si les créances Azerion commencent à revenir en cash.
Transparence : je suis actionnaire d'ADUX, avec une position mesurée. Sur une small cap aussi peu liquide, je ne mets jamais tous mes œufs dans le même panier, même quand je suis convaincu. Ceci n'est pas un conseil en investissement, faites vos propres recherches
