Les sièges respectifs de la Fed et de la BCE. (Crédits photo : Federal Reserve / BCE)
Commentaires de Franck Dixmier, Global CIO Fixed Income chez AllianzGI
- La Réserve fédérale américaine devrait annoncer une hausse de taux de 25 pb lors de la réunion du FOMC.
- Malgré des données rassurantes sur l'économie, et notamment une décrue de l'inflation, la bataille n'est toutefois pas encore gagnée et un ajustement supplémentaire ne peut être exclu.
- Cette hausse ne devrait pas être une surprise pour les marchés.
Fed : Une hausse « dovish »
Les dernières données sur l'économie américaine sont enfin rassurantes pour la Réserve fédérale américaine. La récente décrue de l'inflation totale et sous-jacente est une bonne nouvelle. En juin, l'indice des prix à la consommation (Consumer Price Index CPI[1]) est ressorti à +3 % en juin contre +4% le mois précédent, un ralentissement spectaculaire. L'inflation cœur (Core inflation) a elle aussi décru à +4,8 % contre +5,3 % en mai. La décélération de la croissance, avec des ventes au détail qui n'ont progressé que de 0,2% en juin contre 0,5% attendu, et un marché du travail moins tendu devrait permettre de consolider ce mouvement de baisse de l'inflation.
Malgré ce contexte, nous estimons que la Fed devrait procéder à une hausse de +25 pb sur ses taux directeurs. De fait, il est trop tôt pour la banque centrale pour crier victoire. La perception des ménages en termes d'anticipations d'inflation, légèrement en hausse en juillet par rapport au mois précédent (à +3,4 % à 1 an contre +3,3 % en juin et +3,1% à 3 ans contre +3% en juin [2]), est un avertissement pour la Fed qu'elle doit rester vigilante. Elle ne peut prendre le risque de se laisser surprendre par un sursaut de l'inflation sous-jacente, et mettre en péril des anticipations d'inflation qui restent jusqu'ici bien ancrées. On ne peut d'ailleurs exclure un ajustement supplémentaire à l'automne.
Nous estimons toutefois que la Fed a pratiquement atteint son objectif et devrait communiquer sur le fait que les taux sont très proches d'un niveau adéquat et compatible avec sa cible de stabilité des prix. En effet, le maintien des taux sur un plateau élevé et d'une inflation totale qui devrait continuer à décroitre se traduit par une hausse des taux réels qui devrait contribuer au resserrement des conditions monétaires, ne rendant pas nécessaire une intervention supplémentaire de la Fed.
Cette hausse de 25 pb est largement attendue par les marchés. Après la forte correction intervenue en juin, le thème « higher for longer » a fini par s'imposer sur les marchés, et il n'y a plus de baisse de taux pricée en 2023.
Ces conditions de marché plus saines devraient être favorable à l'achat de duration sur la courbe US.
La BCE a encore du chemin à parcourir
- La Banque centrale européenne devrait annoncer une hausse de 25 points de base.
- Cette hausse est parfaitement anticipée par les marchés et ne devrait pas avoir d'impact.
- D'autres sont à attendre, ce que les marchés n'anticipent pas suffisamment.
La situation en zone euro est moins claire qu'aux Etats-Unis. Alors que l'inflation totale continue à décélérer en zone euro (avec +5,5 %[3] sur un an en juin contre +6,1 % en mai), l'inflation cœur fait de la résistance et s'accroche à des niveaux élevés (à +5,5 % sur un an en juin contre +5,3 % en mai). Dans un contexte où les entreprises bénéficient encore de pricing-power, et où la faiblesse du chômage non seulement soutient une demande résiliente mais nourrit les revendications salariales, le risque de voir l'inflation cœur continuer à se maintenir à des niveaux élevés ne peut être écarté. D'autant que le mix entre politique budgétaire et politique monétaire n'est pas suffisamment restrictif. La puissance des aides des Etats et l'excès d'épargne accumulé pendant la période Covid continuent de soutenir la demande.
Dans ce contexte, la BCE ne peut pas faire de compromis et doit continuer à resserrer les conditions financières. Il en va de sa crédibilité, alors que les anticipations d'inflation restent bien ancrées. Par ailleurs, la banque centrale a conservé des marges de manœuvres, alors que les 400 pb de hausse de taux directeurs depuis juillet 2022 n'ont pour le moment pas créé de risque sur la stabilité financière, et que les Etats n'ont pas de problème de refinancement.
Nous attendons donc une hausse de 25 pb lors de la prochaine réunion de politique monétaire de la BCE, qui devrait être suivie par un mouvement similaire en septembre. Le nombre de hausses sera ensuite calibré sur l'évolution de l'inflation cœur, sur laquelle il n'y a pour le moment aucun élément rassurant. Lors de la réunion de politique monétaire jeudi, Christine Lagarde devrait réitérer une nouvelle fois que la BCE restera plus que jamais dépendante des données économiques.
Les marchés anticipent la hausse de juillet. En revanche, ils n'anticipent qu'une seule hausse supplémentaire d'ici la fin 2023, pour atteindre un taux de dépôt terminal de 4 %. Nous estimons donc que le risque de voir la BCE continuer à resserrer sa politique monétaire au-delà de 4 % n'est pas pris en compte.
Cette absence de « marge de sécurité » nous incite à la prudence sur les taux euro.
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[1] Source : US Labor of statistics, July 2023
[2] Source : Université du Michigan, July 2023
[3] Eurostat, July 2023
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