Résultats de la tech au t3 : les bénéfices comptent, les valorisations aussi

information fournie par Carmignac •02/11/2026 à 19:41

IA mondiale (Crédits: Adobe Stock / image générée pa)

Par Kristofer Barrett, responsable de la gestion actions de Carmignac

La saison des résultats du troisième trimestre a apporté une réponse à une question, tout en en soulevant une autre : la demande en infrastructures d'intelligence artificielle (IA) ne semble pas encore avoir atteint son pic, mais la visibilité sur les acteurs qui en tireront réellement les bénéfices reste bien plus limitée.

Les signes d'une demande soutenue demeurent exceptionnellement solides. ASML indique désormais que ses capacités de production prévues pour 2027 et 2028 pourraient ne pas suffire à répondre aux besoins de ses clients, certains évoquant déjà des commandes pour 2029 et 2030. SK Hynix affirme que la demande en mémoire à large bande passante (HBM) est plus de deux fois supérieure à ce qu'elle peut actuellement fournir et a conclu des accords de long terme couvrant plus de la moitié de ses capacités de production pour 2027-2028. De son côté, Meta a relevé la borne basse de sa prévision de dépenses d'investissement (capex) pour 2026, désormais comprise entre 135 et 145 milliards de dollars.

Pour l'heure, rien n'indique donc que les dépenses d'investissement aient atteint leur sommet. L'essor de l'IA agentique accroît les besoins en puissance de calcul, tandis que les contraintes physiques continuent de se déplacer tout au long de la chaîne de valeur.

Mais des dépenses d'investissement élevées ne se traduisent pas nécessairement par des rendements élevés pour ceux qui les financent. Les hyperscalers et les laboratoires d'IA engagent des capitaux considérables bien avant de pouvoir les monétiser, dans un contexte où la différenciation entre les modèles et les applications reste limitée et où la concurrence continue de s'intensifier. Pourtant, sous-investir comporte également un risque stratégique, ce qui rend difficile toute réduction brutale des dépenses.

C'est tout le paradoxe du cycle actuel. Il y aura probablement des surinvestissements dans certains segments de l'IA, mais tant que les capacités resteront limitées, ces excès pourront continuer à générer des retombées économiques très attractives pour les entreprises qui fournissent les infrastructures auxquelles ces capitaux sont consacrés. Pour autant, des dépenses d'investissement élevées ne font pas automatiquement de ceux qui les engagent les meilleures opportunités boursières. Nous sommes également conscients que cette déconnexion ne pourra pas perdurer indéfiniment : si les hyperscalers et les laboratoires d'IA ne parviennent pas à dégager des rendements suffisants sur leurs investissements, leurs dépenses finiront par s'ajuster, et la chaîne d'approvisionnement n'en serait pas épargnée.

Nous privilégions les entreprises qui génèrent des flux de trésorerie.

Dans certains segments de la chaîne de valeur du matériel informatique, la demande se traduit déjà par une hausse des revenus, des marges et des flux de trésorerie disponibles, soutenue par la rareté de l'offre et le pouvoir de fixation des prix.

Le marché de la mémoire en est une bonne illustration. Sa part dans le coût total de construction d'un centre de données dédié à l'IA est passée d'environ 2% en 2021 à près de 18% aujourd'hui, soit près d'un tiers du coût des puces, à mesure que la mémoire HBM est devenue un élément toujours plus essentiel à la performance des systèmes d'IA. L'offre reste limitée et la visibilité sur les bénéfices s'est considérablement améliorée. Surtout, cette génération de trésorerie profite de plus en plus aux actionnaires. À l'occasion de la publication de ses résultats du troisième trimestre, SK Hynix a annoncé environ 100.000 milliards de wons sud-coréens (KRW) de rémunération des actionnaires pour 2026, comprenant notamment un dividende de 20.000 KRW par action au titre du troisième trimestre, ainsi que d'importants rachats et annulations d'actions. L'entreprise s'est engagée à redistribuer plus de 50 % de ses flux de trésorerie disponibles à ses actionnaires.

Pour les entreprises qui financent le déploiement de ces infrastructures, les rendements sont beaucoup moins immédiats. Meta en offre un exemple particulièrement révélateur. Malgré une croissance de son chiffre d'affaires de 26%, ses dépenses d'investissement de près de 35 milliards de dollars au troisième trimestre ont fait basculer ses flux de trésorerie disponibles trimestriels en territoire négatif, à -2,1 milliards de dollars, pour la première fois depuis plus de dix ans. Muse illustre bien les défis sous-jacents liés à la rentabilité unitaire. Son adoption a été forte, mais le service reste si gourmand en puissance de calcul que Meta ne l'a pas encore déployé à l'échelle mondiale. L'entreprise développe ses capacités en anticipant plus d'un milliard d'utilisateurs, tout en visant une amélioration de plus de dix fois de l'efficacité des coûts de calcul au cours de l'année à venir, avant que le modèle économique ne devienne rentable à grande échelle.

Pour les entreprises qui investissent, les variables déterminantes sont les coûts d'inférence, la monétisation et, à terme, le rendement du capital investi. Pour les fournisseurs, les perspectives économiques sont actuellement plus lisibles : les dépenses d'investissement des uns constituent le chiffre d'affaires et les flux de trésorerie des autres. C'est pourquoi, à ce stade du cycle, nous privilégions généralement les entreprises qui bénéficient du déploiement des infrastructures plutôt que celles qui le financent.

Les bénéfices comptent. Mais le prix payé pour en profiter aussi.

La hausse des rendements obligataires à long terme a également accru le coût de l'attente des bénéfices futurs. Dans le même temps, les multiples de valorisation fondés sur le ratio cours/bénéfice (PER) peuvent donner une image bien plus flatteuse que les indicateurs reposant sur les flux de trésorerie, en particulier lorsque les dépenses d'investissement et l'endettement augmentent rapidement.

Meta en est un bon exemple : un PER prévisionnel à un an d'environ 16 fois peut sembler attractif, mais un rendement prévisionnel des flux de trésorerie disponibles à un an de -2,8% raconte une tout autre histoire. Microsoft se négocie à environ 25 fois ses bénéfices prévisionnels, mais n'offre qu'un rendement des flux de trésorerie disponibles de 0,9%. Nvidia, à l'inverse, combine un PER prévisionnel d'environ 15 fois avec un rendement des flux de trésorerie disponibles proche de 6 %. Dans ce cycle, le PER seul devient un indicateur de moins en moins pertinent pour apprécier la réalité économique des entreprises.

Mais cette discipline doit également s'appliquer aux grands gagnants du secteur des équipements informatiques. Pour ces entreprises, la question tient souvent moins à leur valorisation prise isolément qu'à la performance de leur cours de Bourse et au niveau des attentes déjà intégrées dans les prix. C'est pourquoi nous ne considérons pas l'IA comme une exposition unique qu'il conviendrait d'augmenter ou de réduire. Nous procédons plutôt à des arbitrages au sein même de l'écosystème des infrastructures.

Ces dernières semaines, nous avons renforcé notre exposition au secteur de la mémoire après une correction significative, notamment en Corée. Dans le même temps, nous avons pris une partie de nos bénéfices sur des entreprises exceptionnelles telles que Nvidia et TSMC. Leurs fondamentaux restent extrêmement solides. Mais à ces niveaux, la taille elle-même commence à peser. Avec une capitalisation boursière de Nvidia supérieure à 5 000 milliards de dollars, une hausse supplémentaire de seulement 20 % représenterait plus de 1.000 milliards de dollars de valeur boursière additionnelle. Il n'existe pas de plafond absolu, mais à une telle échelle, les ordres de grandeur deviennent déterminants : générer un nouveau rendement en pourcentage comparable à ceux habituellement observés nécessiterait une progression extraordinaire des bénéfices et des flux de trésorerie.
Les résultats du troisième trimestre ont renforcé notre conviction que le cycle d'investissement dans les infrastructures d'IA dispose encore d'un potentiel de croissance. La demande reste soutenue, les goulets d'étranglement persistent et les dépenses continuent d'augmenter.

Mais la question de l'investissement devient de plus en plus sélective. La prochaine phase consistera moins à identifier les entreprises exposées à l'IA qu'à distinguer celles qui convertissent déjà cette demande en flux de trésorerie, celles qui continuent de financer le déploiement des infrastructures et le niveau de valorisation que les investisseurs doivent accepter de payer pour chacune d'entre elles.

Pour l'heure, nous conservons donc une opinion positive sur le déploiement des infrastructures d'IA, tout en adoptant une gestion de plus en plus active de notre exposition au sein de cet écosystème.