Les semi-conducteurs, et plus globalement tout ce qui touche à l'infrastructure IA, ont connu un mois d'octobre particulièrement difficile. L'indice Philadelphia SOX des semi-conducteurs a chuté de plus de 16%, sa plus forte correction depuis juillet dernier, revenant ainsi tester le niveau atteint lors de la capitulation du hedge fund de Leopold Aschenbrenner fin juillet. La correction s'est également propagée aux néoclouds, ces nouveaux fournisseurs d'infrastructures cloud spécialisées dans l'IA, avec des baisses d'environ 30% pour CoreWeave et 27% pour Nebius sur le mois.
Pourtant, les premiers résultats des entreprises de semi-conducteurs n'ont pas été mauvais. Intel a certes dégradé ses prévisions jeudi après la clôture des marchés, mais la correction avait déjà commencé alors même que les deux géants coréens de la mémoire, SK Hynix et Samsung, avaient battu les attentes, tout comme Sandisk.
En réalité, les inquiétudes des investisseurs semblent davantage porter sur la rentabilité des investissements massifs dans l'IA. Alphabet a plongé de près de 13% jeudi après avoir annoncé un flux de trésorerie disponible négatif de 9,1 milliards de dollars au troisième trimestre. Amazon a également été sanctionné après la clôture, malgré une croissance de 39% de son activité cloud AWS. Le géant américain prévoit 220 milliards de dollars de dépenses d'investissement cette année, tandis que son flux de trésorerie disponible est tombé à -42,4 milliards de dollars sur les douze derniers mois, contre 14,8 milliards un an plus tôt.
Néanmoins, cette inquiétude croissante contraste avec une demande de puissance de calcul qui ne montre toujours aucun signe d'essoufflement. La croissance des trois principaux fournisseurs de cloud s'est même révélée particulièrement vigoureuse au troisième trimestre, avec une hausse de 39% du chiffre d'affaires d'AWS, de 48% pour Azure et de 103% pour Google Cloud, ce dernier bénéficiant également de la montée en puissance des ventes de ses propres accélérateurs TPU. Et ces trois géants continuent de faire face à des contraintes de capacité. Microsoft a reconnu que la demande dépassait toujours ses capacités disponibles, malgré 45,2 milliards de dollars de dépenses d'investissement au dernier trimestre, tandis que Google a commencé à louer des capacités de calcul auprès de fournisseurs tiers pour répondre à la demande.
Une récente étude de Citadel Securities, intitulée "Tokenomics 2.0", vient d'ailleurs conforter ce constat. Selon le spécialiste américain des marchés financiers, le volume de tokens consommés par les utilisateurs de modèles d'IA a été multiplié par cinq au cours des six derniers mois et a encore bondi d'environ 50% sur les quatre dernières semaines. Cette explosion de la consommation intervient alors même que le prix moyen des tokens, pondéré par leur utilisation, a chuté d'environ 50% en six mois, illustrant une forte élasticité de la demande à la baisse des prix.
Cette croissance de la consommation semble même dépasser les gains d'efficacité des modèles, puisque les prix de location des GPU continuent d'augmenter. Selon Citadel Securities, les tarifs des Nvidia H100 et B200 ont progressé respectivement de 14% et 27,5% en six mois, signe que la puissance de calcul reste une ressource rare.
La correction pourrait donc être excessive, d'autant que la valorisation du Philadelphia SOX s'approche de niveaux historiquement faibles. En effet, l'indice phare des semi-conducteurs de Wall Street, qui comprend notamment le taïwanais TSMC et l'européen ASML, s'échange à 17 fois les bénéfices prospectifs des analystes, soit 1,5 écart-type en dessous de sa médiane d'environ 23 fois sur les cinq dernières années. L'indice s'échange ainsi à un multiple légèrement inférieur à celui observé au creux du "Liberation Day" (avril 2025), mais encore supérieur au plus bas atteint lors du marché baissier de 2022 (17 contre environ 13 fois les bénéfices prospectifs).
Compte tenu de cet état de survente de la tech, et plus particulièrement des semi-conducteurs, il ne serait pas surprenant d'assister à un rebond technique au début du mois de novembre. Mais la tendance des prochains mois semble plus incertaine, car plus les marchés sanctionnent les capex des hyperscalers, plus ces derniers pourraient être incités à les réduire ou à en ralentir le rythme, ce qui serait néfaste pour leurs fournisseurs en amont, à commencer par les fabricants de semi-conducteurs. Pour l'heure, toutefois, la contrainte semble davantage venir de l'offre de puissance de calcul que d'un manque de demande. Le véritable risque serait donc de voir la correction boursière finir par provoquer le ralentissement des investissements que les marchés redoutent déjà...
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