Que retenir de la faillite de Lehman Brothers, 15 ans après (2/3)

information fournie par TRIBUNE LIBRE •06/10/2023 à 15:00

James Athey, Investment Director, abrdn. (crédit : DR)

Par James Athey, Investment Director, abrdn

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Partie 2 : Le rôle des banques centrales

Les conditions qui ont conduit à la faillite de Lehman Brothers étaient en cours de gestation depuis bien longtemps. Sous la houlette de son ancien Président, Alan Greenspan, la Fed était devenue de plus en plus experte dans l'utilisation de la politique monétaire afin de répondre aux enjeux liés à la stabilité de l'économie américaine.

Chaque fois qu'il y avait des inquiétudes, la Fed réduisait les taux et rassurait tout le monde. Le président Greenspan a été surnommé "le Maestro", en raison du succès de ses interventions permanentes.

À la suite de la crise asiatique et de la défaillance russe survenues à la fin des années 90, l'argent facile a entraîné la formation d'une bulle sur le Nasdaq. Lorsque cette bulle a éclaté, de nouvelles mesures d'assouplissement ont créé un boom immobilier à travers les États-Unis, qui est également devenu une bulle. Cette bulle a été empaquetée dans des titres de qualité douteuse et vendue à des institutions financières mondiales en utilisant de l'argent emprunté à des taux bon marché, rendus possibles grâce aux largesses de la Fed.

Après l'effondrement de l'immobilier, personne n'a été surpris de voir la Fed venir à la rescousse. Bien que la Fed ait été à la fois le pyromane et le pompier. Chaque fois que le processus s'est répété, l'ampleur de la crise a augmenté. La crise financière mondiale a fait entrer la politique monétaire dans un tout autre domaine.

Un effondrement quasi instantané des marchés de crédit

Le choc de la faillite de Lehman a provoqué un effondrement quasi instantané des marchés de crédit. La liquidité à court terme est l'huile qui permet à la machinerie financière de fonctionner et lorsque cette huile disparaît, l'effet est dramatique. La véritable raison d'être d'une banque centrale apparaît alors au grand jour. Pour reprendre les termes de Walter Bagehot, pionnier des banques centrales au XIXe siècle, la banque centrale est le prêteur en dernier ressort. Lorsque les banques et les institutions ont trop peur pour leur propre survie pour se prêter les unes aux autres, la banque centrale intervient et fournit des liquidités à ceux qui en ont besoin pour survivre. Toutefois, selon Bagehot, pour éviter de soutenir des entreprises insolvables (plutôt qu'illiquides), les prêts doivent être accordés contre des garanties de qualité et à des taux punitifs. Mais ce conseil est difficile à suivre lorsque l'ensemble du système est en péril, et que les vannes de la liquidité ont été ouvertes.

Les dés étaient jetés, le précédent était créé. Dans les années qui ont suivi, beaucoup d'entre nous se sont interrogés sur le bien-fondé d'un apport de liquidités quasi illimité en dehors de scénarios aussi périlleux que celui qui existait il y a 15 ans. Cette réponse initiale de la Fed, reflétée par de nombreuses autres banques centrales dans le monde, était difficilement contestable.

Après avoir soutenu le système financier et évité le pire de la crise en 2008, la Fed, désormais dirigée par Ben Bernanke, ne s'est pas arrêtée là. En tant qu'étudiant de la Grande Dépression, Bernanke était déterminé à ne pas répéter les erreurs commises par la Fed dans les années 1930. Cette dernière avait réduit la masse monétaire, mais la nouvelle Fed l'augmenterait. Et c'est ce qu'elle a fait. Encore et encore. Et encore. Des années après la crise, la Fed, déçue par une inflation inférieure à 2 %, a injecté de l'argent dans le système financier. Les prix à la consommation n'ont pas augmenté, mais les prix des actifs ont augmenté. L'économie est restée atone ; le chômage a baissé lentement, tandis que de nombreux investisseurs en actions se sont enrichis.

Une inflation qui se limite au prix des actifs financiers

Cette situation a eu deux conséquences durables : d'une part, une plus petite part du gâteau économique revenait aux travailleurs et, d'autre part, une plus grande part revenait aux propriétaires d'actifs. Pourquoi investir dans l'économie réelle, avec tous ses risques et ses déceptions, alors que l'on peut s'enrichir grâce à l'irrésistible marché des actions ?

Deuxièmement, on croyait que le "quantitative easing" (QE ou assouplissement quantitatif) ne créait pas d'inflation. En réalité, le QE a créé beaucoup d'inflation, mais celle-ci s'est limitée au prix des actifs financiers. Le QE n'a pas créé d'inflation sur les prix à la consommation, parce que l'argent n'est pas sorti du système financier pour entrer dans l'économie réelle. En fait, le gouvernement a fait circuler l'argent dans la direction opposée, en cherchant à reprendre le contrôle de son bilan d'après-crise, qui a été mis à mal.

Hélas, les banques centrales ont appris la mauvaise leçon, croyant désormais qu'elles pouvaient "sauver la situation" par des mesures de plus en plus agressives et expérimentales, et que ces mesures ne coûteraient rien.

Ainsi, en 2020, lorsque la pandémie a frappé, elles savaient ce qu'il fallait faire et nous savions ce qui nous attendait. La réponse des banques centrales a été pavlovienne : voir le problème, imprimer de l'argent. Personne ne s'est demandé si la situation pouvait être différente - quand on a un marteau, chaque problème est un clou. Des années d'intervention des banques centrales avaient réduit à néant la volonté ou la capacité du marché à imposer une discipline aux gouvernements, de sorte que lorsque les banques centrales se sont empressées d'acheter des obligations, les gouvernements du monde entier se sont empressés à leur tour de les émettre et de distribuer de l'argent à leurs citoyens. La transmission de l'argent à l'économie réelle, qui avait fait défaut dans le monde de l'après-crise, était de retour en force.

Le véritable enjeu était la paralysie de l'économie mondiale causée par la pandémie. La production de biens s'est arrêtée dans le monde entier. Pendant des années, l'industrie manufacturière mondiale s'était délocalisée vers des producteurs à faible coût, ce qui avait fait baisser les prix et maintenu l'inflation à un niveau bas, même lorsque l'économie était en pleine expansion. En l'espace de quelques semaines, nous nous sommes retrouvés dans une situation diamétralement opposée : une offre massivement entravée et une demande énorme stimulée par l'argent gratuit.

Le résultat était inévitable, et les institutions chargées de maintenir un taux d'inflation faible et régulier ont créé l'épisode d'inflation le plus élevé et le plus préjudiciable de ces 40 dernières années. Leur complicité dans la création des fondements d'une crise unique en son genre leur a donné de mauvaises leçons alors qu'elles cherchaient à réparer leur propre gâchis. Ces mauvaises leçons leur ont permis de provoquer la chose qu'elles sont légalement chargées de prévenir, à savoir une spirale inflationniste.

Aujourd'hui, leur réponse trop agressive à cet épisode inflationniste majeur a toutes les chances de plonger les économies dans la récession, car les décideurs politiques surcompensent une fois de plus une erreur par l'erreur inverse.