Eric Galiègue
(Crédits photo : Unsplash - Matthew Henry )
Le changement de niveau des taux d'intérêt depuis la fin 2021 rebat les cartes des marchés d'actions. La guerre en Ukraine et le retour d'une inflation significative et durable, ont accéléré le redressement des taux d'intérêt. Entre 2011 et 2021, ils étaient très faibles, voire négatifs, mais depuis quelques mois leur niveau est normalisé.
Source : Factset et Phiadvisor Valquant
A 3% environ pour l'OAT France, ils constituent désormais une alternative crédible aux actions d'une manière générale, et les effets de cette normalisation des taux ne sont pas les mêmes selon les secteurs. Il faut différentier l'impact de la hausse des taux sur les flux futurs de bénéfices, de son impact sur leur actualisation. Si l'impact sur l'actualisation peut paraitre de prime abord relativement homogène pour tous les secteurs, il n'en est pas de même pour l'impact sur les flux futurs de bénéfices. En effet, les secteurs ou actions endettées, par exemple, subissent a priori un impact négatif sur les anticipations de bénéfices futurs.
Le secteur bancaire est à ce titre très particulier. C'est en effet le seul secteur dont une partie des revenus dépend directement du niveau des taux d'intérêt. En effet, les banques universelles pratiquent, entre autres activités (gestion de l'épargne des clients, activité de marché, assurance pour certaines...), ce que l'on appelle la transformation : leur métier de base est de collecter des dépôts pour octroyer des crédits.
Leurs ressources sont « gratuites » (les dépôts ne sont habituellement pas rémunérés), et les emplois qu'elles en font (les crédits aux particuliers ou aux entreprises) portent un intérêt. Comme cet intérêt a augmenté de 300 pb environ, son chiffre d'affaires a cru à due proportion.
On peut considérer que la hausse des taux favorise l'activité de transformation des banques. C'est ce que montre l'observation des bénéfices du secteur depuis 20 ans : ils ont en effet augmenté fortement, jusqu'à atteindre un pic historique au printemps 2008, de concert avec les taux d'intérêt, qui ont culminé à près de 5%. Entre ce point haut et l'été 2020, le bénéfice prospectif a été divisé par 8, et les taux sont devenus négatifs. Depuis cette date, les taux ont fortement progressé, et l'indice prospectif de bénéfice a triplé.
Source : Factset et Phiadvisor Valquant
Evidemment, les profits des banques n'évoluent pas uniquement en fonction du niveau des taux d'intérêt. Ils subissent notamment le cout du risque, c'est-à-dire le taux de défaut de ses clients particuliers, comme les entreprises ou les Etats. Celui-ci est corrélé avec la conjoncture économique : c'est lorsque les récessions sévissent que les entreprises font faillite et que les particuliers ne peuvent plus honorer leur crédit ; c'est aussi le cas lorsque l'immobilier est en crise. La bonne qualité de la gestion d'une banque se mesure à l'aune de ce cout du risque.
Celui-ci est resté particulièrement bas au cours des dernières années, notamment grâce à l'interventionnisme des Etats, qui ont aidé l'économie à ne pas sombrer dans la dépression, en raison de la crise sanitaire de 2020 et de la crise ukrainienne de 2022. La hausse des taux est donc favorable à la formation des bénéfices des banques… Logiquement, depuis 3 ans, le secteur a réalisé en Bourse une performance significativement supérieure à l'indice général (+25% environ), et après une pause de quelques mois, sa dynamique favorable a été relancée en mars – avril 2024. Faut-il toujours acheter ce secteur ?
Le principal argument positif est qu'il n'y aura probablement pas de récession en Europe. Les dernières statistiques conjoncturelles montrent que le point du cycle a probablement été atteint au premier trimestre. Le cout du risque devrait donc rester relativement limité. Par ailleurs, la hausse des taux se diffuse lentement dans le stock de crédit : la rentabilité retrouvée de l'activité de transformation devrait continuer à impacter favorablement les profits bancaires. Le principal argument négatif est l'aggravation probable de la crise immobilière mondiale.
En France, la chute de l'activité immobiliere est inquiétante, et les faillites des promoteurs pourraient impacter certaines banques impliquées dans le financement de ce type d'activité. Les filiales des grands groupes bancaires peuvent par ailleurs subir les faillites de certains acteurs du marché immobilier, notamment l'immobilier commercial aux USA, qui a défrayé la chronique financière récemment.
Mais globalement, le dérapage immobilier semble contrôlé, aux dires en tous cas des banques centrales. L'activité de crédit immobilier a même tendance à rependre très récemment…Enfin, rappelons que les banques prêtent à long terme et empruntent à court terme. En ce sens la baisse anticipée des taux des banques centrales devrait les favoriser, et baisser le cout de la ressource, alors que le revenu des emplois est plutôt déterminé par les taux longs…
Au total, nous conseillons de surpondérer le secteur bancaire, au nom de la hausse des taux, qui pourrait permettre au secteur de retrouver le niveau de ses bénéfices de 2011, lorsque les taux valaient 2,5 à 3%.
Source : Factset et Phiadvisor Valquant
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