La France met la BCE à l’épreuve… et ses futurs dirigeants

information fournie par TRIBUNE LIBRE •26/10/2026 à 18:44

La BCE illuminée pour l'anniversaire de l'euro en 2021. (Crédits: BCE)

Par Jon Levy, Stratégiste macro-économique mondial en charge des marchés européens chez Loomis Sayles

• Le dispositif de soutien de la BCE est bien réel mais soumis à des conditions. Sa mission n'est pas de compenser les conséquences de politiques publiques inadaptées. Nous partageons l'analyse de l'ancien président de la BCE, Mario Draghi, selon lequel les conditions justifiant une intervention sont exigeantes.
• Toute intervention devrait être limitée et de courte durée. La BCE interviendrait plus vraisemblablement en cas de graves tensions de liquidité paralysant le fonctionnement des marchés, mais chercherait à se retirer rapidement
• La situation politique française et le renouvellement de la direction de la BCE pourraient restreindre sa marge de manœuvre. L'évolution du budget français, la communication de la BCE et les changements à venir à la tête de l'institution et du gouvernement français seront autant de facteurs déterminants à surveiller.

Les obligations d'État françaises sont sous pression, les investisseurs s'inquiétant de l'endettement élevé du pays et de la hausse de ses coûts de refinancement. L'absence de majorité parlementaire complique la recherche d'une solution : le gouvernement minoritaire peine à faire adopter un budget, retardant ainsi une résolution de la situation. À l'approche de l'élection présidentielle et faute de visibilité sur les orientations budgétaires à venir, les difficultés de la France devraient s'inscrire dans la durée. Les investisseurs peuvent donc légitimement s'interroger sur la solidité du dispositif de soutien de la BCE en cas de dégradation des conditions sur les marchés obligataires européens.

Certaines circonstances peuvent justifier une intervention de la BCE sur les marchés obligataires. Toutefois, sa mission ne consiste pas à compenser les conséquences de politiques économiques inadaptées. Nous estimons que les conditions requises pour justifier une intervention sont exigeantes. Dans un récent entretien accordé à Bloomberg, Mario Draghi, ancien président de la BCE, a défendu une position similaire, soulignant que le seuil d'intervention était très élevé et qu'une action n'était pas nécessaire à ce stade. Nous examinons ici les instruments dont dispose la BCE et les mesures qu'elle pourrait prendre en cas de fortes turbulences sur les marchés.

Quels sont les instruments à la disposition de la BCE ?

La BCE dispose de deux instruments d'intervention et de deux portefeuilles plus larges d'achats d'actifs. Nous estimons que l'instrument de protection de la transmission (TPI) serait le premier auquel elle aurait recours.

Les différents instruments à disposition de la BCE.

Comment la BCE pourrait-elle réagir en cas de fortes turbulences sur les marchés ?

La BCE souhaite éviter toute paralysie des marchés. De graves tensions sur la liquidité pourraient la conduire à intervenir par le biais du TPI, mais probablement pour une durée limitée et en communiquant clairement les objectifs de son intervention.

L'intervention de la Banque d'Angleterre lors de la crise provoquée par le budget de Liz Truss en 2022 constitue, selon nous, un précédent éclairant. L'intervention avait été circonscrite, visait à préserver la stabilité et le bon fonctionnement des marchés, et avait été clairement distinguée de l'orientation de la politique monétaire.
Quatre scénarios susceptibles de découler de la situation actuelle de la France :

Scénario 1 : les ventes restent concentrées sur les obligations françaises

Si les ventes restent essentiellement concentrées sur la France, il serait difficile pour la BCE de considérer que les tensions sur le marché sont «injustifiées» au sens des critères du TPI. Elle pourrait estimer que l'incertitude électorale, inhérente au fonctionnement démocratique, est acceptable dès lors que la politique budgétaire de la France respecte les exigences applicables.

Nous estimons toutefois que la France devrait, au minimum, adopter le budget actuellement en discussion. La BCE devrait constater des signes tangibles de tensions sur les marchés avant d'intervenir et chercherait probablement à mettre rapidement fin à son intervention.

Scénario 2 : les ventes d'obligations françaises s'étendent à d'autres pays européens

La BCE pourrait faire valoir qu'une contagion à d'autres pays européens, provoquée par la situation française, constitue une perturbation «injustifiée» des marchés. Nous estimons toutefois qu'il serait difficile de défendre cette position compte tenu de la situation actuelle de l'Italie.

Si la situation budgétaire italienne est mieux orientée que celle de la France, elle est loin d'être irréprochable, et les élections prévues l'année prochaine risquent d'alimenter les inquiétudes quant aux futurs choix budgétaires du pays.

Nous pensons que la BCE souhaiterait que l'Italie annonce des mesures budgétaires, même modestes, avant d'intervenir en réponse à une extension des ventes d'obligations déclenchée par la situation française.

Scénario 3 : les ventes d'obligations en Europe se généralisent sous l'effet de la politique monétaire ou de facteurs extérieurs

Si les écarts de rendement s'élargissent à l'échelle européenne en réaction à une hausse annoncée ou effective des taux directeurs de la BCE, nous estimons que celle-ci pourrait activer le TPI si les problèmes de liquidité devenaient graves. Nous formulons la même hypothèse si le principal facteur déclencheur est la hausse des prix de l'énergie ou des taux d'intérêt américains.

Dans ce scénario, nous nous attendrions à une intervention de portée limitée et à un retrait rapide, afin que la BCE n'ait pas à prendre le risque d'acheter des obligations alors que les gouvernements mettent en œuvre des mesures budgétaires difficilement conciliables avec les conditions d'éligibilité au TPI.

Scénario 4 : des achats ciblés et tactiques sur les marchés des obligations d'entreprises et certains segments de niche

La BCE pourrait également opter pour une approche plus ciblée, en menant des opérations très limitées et tactiques sur les obligations d'entreprises et sur certains segments de niche, tels que les obligations des émetteurs supranationaux, des collectivités et entités publiques infranationales et des agences (SSA), ainsi que les obligations vertes.

Elle pourrait même commencer par les obligations d'entreprises avant d'intervenir sur les obligations souveraines. La BCE ayant orienté ses portefeuilles d'obligations d'entreprises vers des objectifs de transition climatique, nous estimons que les obligations d'entreprises répondant à des critères climatiques et les obligations vertes constitueraient des cibles naturelles.

Nous pensons que la BCE cherchera probablement à éviter un blocage de ces marchés moins liquides. Ils pourraient donc se montrer plus résilients que d'autres en cas de dégradation des conditions de marché.

Quel rôle pourrait jouer le renouvellement de la direction de la BCE ?

Les mandats de trois hauts responsables de la BCE doivent expirer l'année prochaine, ouvrant la voie à des tractations politiques autour de leur succession. La BCE pourra continuer à agir pendant cette période de transition, mais il pourrait revenir aux nouveaux dirigeants de définir les modalités d'utilisation du TPI.

La BCE a créé le TPI en 2022 pour faire face aux difficultés potentielles liées à la sortie de sa politique de bilan et des taux d'intérêt négatifs. Elle n'y a toutefois jamais eu recours. Lorsqu'il sera utilisé pour la première fois, cet instrument devrait évoluer. Les nouveaux dirigeants de la BCE devront donc rapidement en définir les contours et veiller à ce que ses objectifs et ses effets soient bien compris.

Tout précédent créé par une première intervention influencerait fortement la manière dont la BCE réagira à l'avenir. La façon dont les nouveaux dirigeants géreront le TPI contribuera à définir leur mandat. Les marchés chercheront, de leur côté, à comprendre leur approche de cet instrument et le rôle qu'ils entendent lui donner dans le cadre plus général de la politique monétaire.

Il existe un risque que ces orientations deviennent un sujet de débat politique plus large. Certains responsables politiques appellent déjà la BCE à intervenir au-delà de son mandat, tandis que nous nous attendons à ce que d'autres voix défendent la position inverse, en estimant que des instruments comme le TPI n'ont pas leur place dans la boîte à outils de la BCE.

Quels sont les éléments à surveiller ?

Selon nous, le dispositif de soutien de la BCE est bien réel, mais soumis à des conditions, et les considérations politiques pourraient retarder toute intervention. Il ne faut pas tenir pour acquis que la BCE viendra au secours des marchés à chaque épisode de ventes massives d'obligations.

Nous suivrons de près l'évolution du budget français, les sondages en vue de l'élection présidentielle, la communication de la BCE et la transition à venir à sa tête.

===
Note
i Bloomberg, « Draghi Sees High Bar for ECB to Help France with Crisis Tool » [Draghi estime que la barre est haute pour que la BCE aide la France avec son outil de crise], publié le 15 octobre 2026.