En conditionnant son action future aux résultats à venir de l'économie américaine et de l'inflation, la FED a propulsé dans la foulée du FOMC des 25 et 26 juillet le cours du dollar vers de nouveaux plus bas depuis plus d'un an et, de facto, le cours de l'euro au-delà de 1,17USD. Signe le plus évident de la défiance croissante à l'égard de l'économie américaine et du regain de confiance dont bénéficie la zone euro depuis le début de l'été, l'appréciation de la monnaie unique à l'égard d'un panier de 38 devises dépasse 6,5 % depuis le premier tour des élections présidentielles françaises et 12,5 % à l'égard du seul dollar américain depuis la fin de l'année dernière. Le mouvement est-il supportable par les économies encore convalescentes de la zone euro ?
La réponse à cette question dépend principalement de l'analyse du « pricing power » des entreprises, autrement dit du degré de compétition en présence qui, lui-même, détermine le pouvoir de fixation de leurs prix. L'amélioration des perspectives de croissance tend normalement à réduire la compétition, offrant aux entreprises exportatrices la capacité de répercuter sur leurs prix de vente en devises une partie de l'appréciation de leur monnaie et, de la sorte, de protéger leurs marges bénéficiaires. Au plan macro-économique, la perte de compétitivité susceptible de résulter de l'appréciation de la devise peut en outre être compensée par les effets bénéfiques d'importations moins chères, sources d'économies pour les entreprises et de gains de pouvoir d'achat pour les ménages. Ainsi, les effets nets d'une appréciation monétaire ne sont-ils pas systématiquement négatifs, tout au moins durablement pénalisants.
L'analyse est éminemment différente lorsque la compétition fait rage comme de nombreux développements de ces derniers trimestres le suggèrent et comme l'illustre le très faible niveau persistant d'inflation, y compris dans les économies les plus avancées dans le cycle de conjoncture que sont les Etats-Unis et l'Allemagne. Derrière l'interrogation des économistes et banquiers centraux au sujet du bas niveau d'inflation réside, en effet, la question du diagnostic compétitif et donc de la capacité de résistance à un choc externe, de nature monétaire ou autre. Les informations nécessaires à l'élaboration de ce diagnostic ne sont toutefois pas des plus accessibles ni les plus faciles à interpréter ; soulignons néanmoins quelques points saillants de la situation présente.
- À 2,7 %, l'inflation mondiale était en juin à son plus bas niveau depuis l'été 2015 et à peine de 1,4 % dans l'ensemble du monde développé. Outre la responsabilité des cours du pétrole dans ces résultats, la mesure dite sous-jacente de l'inflation n'excédait pas 1,4 % aux Etats-Unis et 1,2 % en zone euro au mois de juin, un niveau moyen très faible, synonyme de déflation persistante dans un certain nombre de secteurs de la vie économique, quand bien même dans une proportion décroissante par rapport à la situation des deux dernières années. Un tel contexte ne plaide guère en faveur d'un regain de « pricing power » qui serait nécessaire pour absorber une appréciation significative de la monnaie unique .
- Avant de se renchérir, le cours de l'euro s'est nettement affaibli à la fin de l'année dernière, notamment vis-à-vis du dollar dopé par l'élection de D. Trump. Alors qu'un tel mouvement aurait dû être mis à profit par les entreprises européennes pour améliorer leurs marges à l'exportation, il n'en a rien été. Tout au contraire, l'évolution des prix à l'exportation des entreprises européennes sur leurs marchés extérieurs est restée en net retrait de ceux pratiqués sur les marchés intra-européens, signe s'il en est de la rudesse des conditions de concurrence. Difficile d'imaginer qu'à peine six mois plus tard ces conditions aient évolué au point de permettre de faire face sans dommages au mouvement inverse de la devise. Or, à taux de change inchangé d'ici à la fin de l'année, les efforts de marges à l'exportation que devront consentir les entreprises européennes s'accentueront immanquablement.
- Enfin, si les perspectives de prix des entreprises confirment une amélioration générale de la situation par rapport aux deux dernières années, le contexte présent semble loin d'être normalisé. Sauf dans le cas allemand, les perspectives de prix restent très timorées, en effet, très en retrait par exemple de ce qu'était la situation du début de la décennie et encore très largement négatives dans les activités de services, de moins en moins à l'abri de la concurrence internationale. Hors l'industrie et hors Allemagne, la déflation sévit encore dans de nombreux pans des activités domestiques qu'il s'agisse des services aux entreprises ou aux ménages .
Outre le fait que l'appréciation de la monnaie unique ait tout lieu de mécaniquement retarder la remontée de l'inflation vers l'objectif de 2 %, les risques encourus par une appréciation trop précoce de l'euro semblent, au total, suffisamment importants pour espérer que la BCE se retienne de mettre le feu aux poudres en allant trop vite en besogne dans sa volonté de réduire son soutien monétaire. Alors que les chances que la FED puisse poursuivre son exercice de remontée de ses taux directeurs se sont considérablement réduites, seul un statu quo durable de la politique monétaire de la BCE pourrait être à même d'éviter de propulser l'euro vers des niveaux définitivement préjudiciables aux perspectives de croissance de la zone euro.
Véronique Riches-Flores, économiste indépendante, RichesFlores Research
Membre du Cercle des Analystes Indépendants
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