Entre déficit public, boom de l'IA et Fed prudente, le policy mix américain devient de plus en plus difficile à justif ier.
Taux de chômage à son plus bas niveau depuis plus d'un an (4,1%), croissance du chiffre d'affaires des entreprises du S&P 500 ( 15,4% sur un an) au plus haut depuis le boom post-Covid (et depuis au moins 2006 en excluant cette période exceptionnelle), PMI composite au plus haut depuis plus de quatre ans...
L'économie américaine est bouillante, soutenue par une résilience impressionnante des consommateurs et surtout par des investissements colossaux dans les infrastructures d'IA.
Une économie qui n'a pas besoin d'être davantage stimulée...
La Fed n'est évidemment pas la seule responsable des pressions inflationnistes. L'énorme déficit public américain, supérieur à 5% du PIB pour la sixième année consécutive et actuellement proche de 7%, un niveau historiquement plutôt associé aux périodes de guerre ou de récession, continue d'alimenter la demande dans une économie déjà proche du plein emploi.
Le problème vient désormais d'un policy mix particulièrement procyclique : une politique budgétaire très expansionniste, un cycle d'investissement privé exceptionnel lié à l'IA et relativement peu sensible au coût du capital, et une banque centrale qui ne semble pas vouloir durcir les conditions financières.
Et pourtant, malgré une inflation durablement supérieure à l'objectif de 2% de la Fed depuis cinq ans, le Comité de la banque centrale hésite encore à durcir la politique monétaire. Or, une banque centrale indépendante est justement censée agir de façon contracyclique. Dans l'environnement actuel, ralentir l'économie afin de limiter les risques d'une nouvelle accélération de l'inflation devrait probablement être sa priorité. Les différentes versions de la règle de Taylor préconisent d'ailleurs des taux directeurs au moins 100 points de base plus élevés que ceux actuellement pratiqués par la Fed.
Il ne semblerait pas y avoir de capitaine sérieux à bord...
Après les récentes controverses à Washington, notamment le discours particulièrement flou de Kevin Warsh en juillet sur la fonction de réaction de la Fed et l'annonce par le Trésor de rachats plus importants d'obligations de long terme, la Fed et/ou le Trésor vont probablement tenter de rassurer les marchés avec une communication plus hawkish au cours des prochaines semaines.
Le problème est que cela ne change pas vraiment la trajectoire de fond. À moyen et long terme, l'espoir que pouvaient légitimement placer les opérateurs dans Scott Bessent et Kevin Warsh, compte tenu de leurs critiques particulièrement sévères de la précédente administration sur l'inflation, les déficits et l'endettement, risque de continuer à s'éroder si leurs actes restent en décalage avec le besoin d'orthodoxie qu'ils défendaient auparavant.
Si ce n'est pas le marché obligataire, ce sera le dollar...
Le signal envoyé au marché par les rachats du Trésor est probablement plus important que les montants concernés. Washington montre qu'il est suffisamment préoccupé par le niveau des taux longs pour intervenir directement dans la gestion de la dette afin de réduire la quantité de duration que le secteur privé doit absorber. Cela ressemble de plus en plus à une forme de "répression financière à la marge", ce qui contribue à expliquer le réveil marqué des "monnaies alternatives" comme l'or et le Bitcoin.
Empêcher le marché obligataire de s'ajuster ne fait toutefois pas disparaître la pression. Si les rendements longs sont contenus par des interventions publiques alors que la croissance nominale, l'inflation et les déficits restent élevés, l'ajustement devra simplement se faire ailleurs, probablement davantage par le taux de change. Un dollar plus faible assouplit à son tour les conditions financières, soutient la demande nominale et renchérit les importations, ce qui complique encore un peu plus la lutte contre l'inflation.
À moins d'un virage à 180 degrés de la politique économique à Washington, ce qui semble peu probable alors que le président américain continue de plaider pour des taux bas et une économie en forte croissance, le scénario le plus probable reste donc celui d'une croissance nominale durablement élevée, avec en contrepartie un marché obligataire structurellement sous pression et/ou un dollar plus fragile.
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