Les dividendes versés aux actionnaires des entreprises du CAC40 ont affiché une belle santé en 2016. Les niveaux records d'avant la crise de 2008 sont de nouveau atteints. Jérôme Glachant explique en quoi cette bonne nouvelle apparente cache une réalité beaucoup plus nuancée.
La lettre Vernimmen chiffre à 55,7 Mds€ le montant des liquidités rendues en 2016 par les sociétés du CAC40 à leurs actionnaires. Après des années de vache maigre, les uns se félicitent de ces dividendes records, les autres (parfois les mêmes) dénoncent des profits non réinvestis, qui enrichissent encore les actionnaires, dont presque la moitié sont étrangers !
Que doit-on penser de ce montant ? Qu'annonce-t-il sur la santé de notre économie ? Bien entendu, les réponses sont à chercher dans les "comptes" des entreprises, mais aussi dans la manière dont les marchés les valorisent. Le niveau du dividende, ou son évolution, annonce peu quant aux perspectives des entreprises ou à l'appétit du risque de leurs investisseurs. Les travaux de Robert Shiller (Nobel 2013) ont montré le caractère prédictif du ratio dividende/prix, le dividend yield, pour deviner le futur.
Les liquidités rendues en 2016 aux actionnaires reflètent d'abord des profits 2015 en hausse. Retranchons ensuite 5,5Mds€ de dividendes en action, qui s'assimilent à une dilution de capital. Les 50,2 Mds€ restant est la rémunération 2016 des apporteurs de capitaux propres. Même si certaines entreprises "lissent" dans le temps les versements pour "flatter" des actionnaires, le niveau de dividende est la seule "preuve d'amour" qui leur est adressée. Ce solde a, en plus, l'avantage de constituer un flux de trésorerie non manipulable. Il faut donc le prendre très au sérieux ! Les dividendes contemporains et futurs sont des "briques de base" pour "construire" le cours de l'action.
Cela ne suffit pas, car le marché doit "actualiser" les dividendes ! Le "facteur d'actualisation" transforme les dividendes futurs et risqués en prix actuel des actions. Le prix est ce que l'investisseur est prêt à payer en échange des dividendes futurs perçus sur la période de détention et de la plus-value réalisée. Il dépend du marché, de sa capacité à anticiper le niveau futur des dividendes et aussi le niveau de rendement exigé pour un placement risqué. Le prix d'une action résume les anticipations de dividendes et de taux de rendements futurs. Une hausse de prix exprime aussi bien une augmentation à venir des dividendes qu'une baisse future des taux de rendement avec des investisseurs plus patients et moins averses au risque. Niveaux de dividendes et prix de l'action annoncent ainsi le futur de l'économie, en sondant simultanément l'état du "corps" de ses entreprises et de l' "esprit" de ses investisseurs, lorsqu'aucune bulle n'éloigne le prix de la valeur fondamentale.
On assimile souvent l'efficience des marchés financiers de Eugene Fama (Nobel 2013) à l'idée de « marche aléatoire » selon laquelle les rendements actions sont imprévisibles du fait de l'impossibilité de "battre le marché". L'esprit des investisseurs serait alors insondable et toute variation du ratio de dividende proviendrait d'une variation anticipée (en sens inverse) du dividende ou de la formation d'une bulle spéculative.
Robert Shiller et John Cochrane ont montré que les rendements actions sont prévisibles, impliquant un "retour vers la moyenne" du cours des actions. La première variable prédictive est précisément le taux de dividende. Pour la France (séries longues 1909-2012), le Crédit Suisse ( Global Investment Returns Yearbook, 2013 ) estime qu'une augmentation de 100 points du dividend yield accroît le rendement à venir de 230 points de base, et donc le cours de l'action de 130 points. Plus surprenant encore, le ratio de dividende aide peu à prévoir l'évolution des dividendes. Son évolution est donc avant tout un indicateur de la patience et de l'appétit au risque des marchés.
Et c'est là que réside la mauvaise annonce ! Le taux de dividende moyen du CAC40 s'est accru passant de 3,4% en 2016 à 4,8% en 2017. Les rendements exigés par les investisseurs seraient donc à la hausse ainsi que les cours des actions. Des investisseurs plus myopes et encore moins enclins à prendre des risques viendraient enchérir le coût du capital de nos entreprises. La morosité serait-elle encore devant nous ?
Jérôme Glachant
Ami du Cercle des économistes
Professeur d'économie à l'université Paris 1 Panthéon Sorbonne
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