Eric Galiègue
Achevé de rédiger le 8 avril 2020
L'hyper volatilité que nous avons vécue depuis le 18 février va durer probablement encore plusieurs semaines. Dans les pires moments de la crise, elle a été produite essentiellement par des ventes forcées d'acteurs des marchés obligés de liquider leurs positions, soit parce qu'ils doivent « éponger » des pertes subies sur d'autres marchés (obligations d'entreprises, matières premières, …), soit parce la règlementation les y oblige. Après la phase de relative stabilisation, grâce au succès de l'action des banques centrales, la volatilité est restée et reste encore élevée car l'incertitude demeure très grande quant au scénario sanitaire lui-même, et à se effets sur l'économie, au-delà de l'arrêt que nous vivons actuellement.
S&P 500 et indice Vix depuis octobre 2019 (source : Factset et Valquant Expertyse)
Ces mouvements très puissants et en tous sens constituent un contexte éminemment favorable pour l'investisseur à long terme et à profil de risque bas. Ce n'est pas le moindre des paradoxes, mais effectivement c'est bien aujourd'hui qu'une catégorie d'investisseurs habituellement absents du marché, « sortent du bois ». Ils interviennent lorsque le « mode panique » est enclenché, et achètent dans des conditions de sous-évaluation très importantes, qui permettent de compenser le risque général perçu comme très élevé.
Ainsi, certains investisseurs ont pu acheter alors que le CAC 40 valait moins de 3 900 points (sous-évaluation de l'ordre de 20% et plus), avec l'intention de garder très longtemps leurs positions. Ils peuvent aujourd'hui revendre ces positions avec des gains de 15-20%, et attendre de se repositionner dans les nouvelles baisses futures, lorsque les conditions de sous-évaluation seront plus favorables. Paradoxalement, la grande sécurité que procure une sous-évaluation importante incite les investisseurs longs et faire et défaire leurs positions en quelque jours …avec des gains considérables.
Une première phase du krach finalisée
Dans l'immédiat, nous pensons que les points bas du CAC 40 sont très probablement devant nous. La première phase du krach est maintenant finalisée. La chute vertigineuse de près de 40% en un mois, du 19 février au 18mars, sans figure de retournement préalable, a été suivie par un rebond de l'ordre de 20% (passage de 3 800 à plus de 4 500). Cette première phase correspond, pour les intervenants des marchés financiers, au passage d'un monde virtuel quasi euphorique, à un monde réel cataclysmique (effondrement de -40%), puis à la prise en compte des mesures publiques adaptées à la situation (rebond de +20%).
Mesures prises pour lutter contre la crise
Les mesures prises dans l'urgence absolue constituent une prise de contrôle des marchés financiers (la sphère financière) par les banques centrales, et des économies (la sphère réelle) par les Etats. Sans ces mesures représentant 10% et plus des PIB nationaux, et une hausse très importante des bilans des banques centrales, les marchés et les économies se seraient très probablement effondrés. Elles étaient bien sur nécessaires et ont été acceptées par tous les acteurs de l'économie et de la finance.
La réaction appropriée des banques centrales et des Etats nous permet de dire que très probablement, nous ne revivrons pas le profil du Krach de 1929 et des années suivantes, même si la phase initiale est ressemblante …
Comparaison entre les krachs de 1929 et de 2020. (source : Factset et Valquant Exerptyse)
Une surprise totale qui explique la chute initiale des cours
La surprise totale des investisseurs explique la chute initiale des cours. La réaction appropriée des Etats et des banques centrales, contrairement aux années 30 (étalon or, rigidité de l'offre de monnaie, et rigueur des politiques budgétaires) nous évitera très probablement la destruction de 87% de la capitalisation boursière des actions en 3 ans… Si nous n'envisageons pas le scénario 1929-1932, nous considérons néanmoins que le point bas est probablement devant nous.
En effet, la contraction d'activité que les économistes estiment comprise entre 5 et 10% selon les pays, est considérable. Son impact sur les bénéfices sera très défavorable, au moins égal à celui de la crise de 2 008-2009. Le graphique suivant reprend depuis 20 ans le cours du CAC 40, ses ventes annuelles et ses fonds propres. Si on applique aux données financières actuelles la baisse observée en 2008-2009, le CAC 40 devrait être compris entre 3070 et 3 500 points. Quant aux bénéfices anticipés, le mouvement de révision en baisse actuel est loin d'être terminé. Nous considérons que les analystes ne sont même pas à la moitié du chemin, et que des révisions en baisse de 25% sont encore devant nous.
L'indice CAC 40 depuis 22 ans. (source Factset et Valquant Expertyse)
Le marché sous-estime les dégâts que cette crise sanitaire et économique va provoquer au niveau des entreprises. Comme le rebond économique sera lent et anxiogène, le CAC 40 va probablement retrouver ses points bas du 18 mars, voire les enfoncer dans un futur proche.
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