Eric Galiègue
La forte volatilité des prix observée dans les crises et particulièrement au premier semestre 2020, nous rappelle combien la notion d'évaluation est importante pour l'investisseur. La valeur des entreprises constitue un point d'ancrage, une référence pour tous les acteurs du marché.
Elle joue un rôle multiple :
• elle permet des arbitrages sur les marchés, grâce à la comparaison avec le prix,
• elle participe à une meilleure allocation des ressources,
• elle contribue à la stabilité systémique des sphères financière et réelle,
• elle reflète les performances et les actifs immatériels de l'entreprise.
Alors que le pire de la crise sanitaire semble derrière nous, et que la probabilité d'une « seconde vague » est significative avec le retour de l'hiver, plus que jamais il nous faut répondre à cette question : combien vaut le CAC 40 ? (et le S&P 500…)
Le prix d'une action ou d'un indice dépend des conditions de l'échange : liquidité du marché du titre, rapport de force entre acheteur et vendeur, psychologie du moment, condition de financement.
La valeur d'une action ou d'un indice dépend d'un modèle admis par tous et de la qualité des actifs immatériels de l'entreprise : capital humain, capital client, capital savoir-faire …
Considérée comme une référence, la valeur d'une entreprise ou d'un indice d'entreprises doit être moins volatile que son prix.
Il existe différentes façons de calculer la valeur d'une action ; nous avons choisi une approche très empirique, en observant les ratios d'évaluation cours / actif net (ou Price / Book value) et le cours / bénéfice (PER). Il s'agit tout simplement de considérer qu'une moyenne sur longue période constitue la norme de la valeur (on fait l'hypothèse que le prix est égal à la valeur sur longue période).
Les ratios d'évaluation du CAC 40 depuis 10 ans. (source : Factset et Valquant Exerptyse)
La comparaison de la moyenne décennale avec le ratio actuellement observé démontre que les investisseurs sont plutôt optimistes à la mi-2020, et que le CAC 40 est probablement surévalué (son cours est supérieur à son évaluation). L'écart est de 13% entre le niveau actuel du C / actif net et sa moyenne calculée sur 10 ans. Cet écart est beaucoup plus important pour le PER, puisqu'il atteint plus de 50% ! (PER actuel : 20,2 vs une moyenne décennale de 13,1…)
Cours sur actif net et PER. (source : Factset et Valquant Expertyse)
Le problème du PER, c'est qu'il dépend des bénéfices anticipés. Or, le niveau actuel di BPA est particulièrement déprimé, puisqu'il est en baisse de 40% par rapport à l'année précédente… Le PER est donc élevé non pas parce que le cours est trop haut, mais parce que le bénéfice est trop bas.
Il faut donc prendre en compte le bénéfice «normalisé», dont on a exclu la composante cyclique. Pour ce faire, nous avons retenu le bénéfice 2022, auquel nous avons appliqué soit la moyenne du PER observé tout au long de l'année 2019, soit sa moyenne décennale. Les résultats de cette simulation qui permet de calculer une évaluation empirique du CAC 40 et du S&P 500, sont repris dans le tableau suivant.
Ecart de valorisation entre le CAC 40 et le S&P 500. (source Factset et Valquant Expertyse)
Il apparait ainsi que des deux côtés de l'Atlantique, le cours actuels sont très proches de l'évaluation ainsi déterminée. Cela signifie qu'à 5.000 points environ, et 3.100 pour le S&P 500, ces indices intègrent les bénéfices 2022.
Or, nous sommes en 2020, et le marché calcule habituellement le PER sur la base des bénéfices de l'année suivante. Le CAC 40, comme le S&P 500, ont donc un an d'avance. Les investisseurs, selon ces calculs, considèrent implicitement que les anticipations des économistes et des analystes financiers seront réalisées, ce dont nous doutons fortement dans la mesure ou les risques associés à ces prévisions sont particulièrement importants. D'ailleurs, si nous appliquons le PER moyen pratiqué en 2019, à la prévision actuelle de bénéfice 2021, les prix actuels des actions semblent surévalués de 15% environ …
Ecart de valorisation entre le CAC 40 et le S&P 500. (source Factset et Valquant Expertyse)
Une correction de 10% minimum, voir un retour au plus bas de mars 2020, nous semble probable avant la fin de l'année.
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