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«Bourgeonnements de printemps»
Boursorama16/04/2019 à 10:50

L'incertitude conjoncturelle est toujours de mise et, avec elle, les révisions baissières du consensus des résultats des entreprises européennes. (crédit : Adobe Stock)

Par Véronique Riches-Flores, économiste indépendante, présidente de RF Research

La configuration boursière de la fin février nous avait mis sur la piste d'un vraisemblable rallye de printemps de l'Eurostoxx que nous envisagions alors en route pour les 3500 points. À deux doigts de cet objectif, la confiance des marchés ne semble pas mollir en dépit d'un environnement fondamental jonché d'incertitudes, avec, ces derniers jours, une évidente tentation des cycliques les plus en retard à reprendre du poil de la bête. De fait, c'est bien de ces secteurs à la traîne qu'est tributaire l'évolution de l'Eurostoxx, à savoir en tout premier lieu : les bancaires, l'automobile et les ressources de base. A quelles conditions ces secteurs pourraient-ils se décrisper et ouvrir la voie à une plus large expansion des indices européens ? 

(source : RF Research, Macrobond)

Midi à sa porte 

L'incertitude conjoncturelle est toujours de mise et, avec elle, les révisions baissières du consensus des résultats des entreprises européennes. Doublement pénalisées par la baisse des prévisions de croissance et d'inflation, sur fond de regain de tensions commerciales avec les États-Unis, les perspectives de bénéfices des analystes s'enfoncent en territoire négatif de mois en mois ; en avril, le consensus IBES pour le premier trimestre était tombé à -3,2 % pour les sociétés du STOXX 600, contre des attentes de progression de plus de 2 % deux mois plus tôt. Qu'à cela ne tienne, les marchés ont poursuivi leur escalade, surréagissant aux bonnes nouvelles et laissant pour compte les informations moins favorables, voire carrément préoccupantes, de ces derniers temps.  Parmi les premières, les signes diffus mais néanmoins de plus en plus nombreux d'un dépassement du point bas conjoncturel ont eu un écho particulièrement important sur les marchés.  
 

(source : RF Research, Macrobond)

Comme à son habitude, le retournement de tendance des PMI composites, peu importe que l'indice manufacturier ait poursuivi son déclin à vive allure, a constitué la base de cette impulsion dès le mois de février. 

Malgré les très mauvaises nouvelles persistantes en provenance d'Allemagne, lesquelles semblent préparer le gouvernement à une nouvelle forte baisse de ses prévisions pour cette année, à 0,5 % au lieu de 0,8 % (1,3 % en octobre), le retournement des perspectives de l'indice ZEW a pris le relai, permettant au DAX de se rattraper au cours des dernières semaines, jusqu'à légèrement surperformer le CAC 40 et Eurostoxx 50. Une fois encore, cette enquête semble avoir donné le « la » à l'indice allemand, en dépit des inquiétudes, par ailleurs, multiples sur la tournure de la situation de la première économie européenne. De fait, s'il venait à se stabiliser l'indicateur synthétique du ZEW serait sans doute synonyme d'une véritable embellie de la bourse allemande.

(source : RF Research, Macrobond)

Au-delà de la réaction des marchés à ces signaux conjoncturels, le changement de cap de la politique monétaire de la BCE a constitué un soutien également important pour les indices régionaux. Malgré la réception négative à la première annonce de la BCE sur la mise en place d'un nouveau programme de financement 
à long terme des banques (TLTRO 3) à partir de septembre, l'infléchissement du discours en faveur d'un nouvel assouplissement monétaire a bel et bien remporté la mise du côté des marchés d'actions.

Un temps contrariées par l'écrasement des taux d'intérêt et l'aplatissement de la courbe des taux suscité par ces annonces, les valeurs bancaires ont fini par répondre aux appels du marché. Celui-ci veut voir dans l'éventuelle fusion entre Deutsche-Bank et Commerzbank les premiers pas d'une consolidation du secteur au niveau européen et dans les annonces à venir de la BCE, des mesures susceptibles de compenser une partie de la sanction que représente la persistance de taux de dépôts négatifs.  

Il n'en fallait pas moins pour tirer à la hausse les valeurs bancaires et, mécaniquement dans leur sillage, les valeurs automobiles, malgré les piètres tendances de l'activité du secteur et les menaces renouvelées de D. Trump à l'égard des constructeurs allemands. De là à envisager un envol des indices européens il n'y a qu'un pas. Banques et automobiles ont été les plus grands freins à la performance des cycliques et, par là-même, des indices européens dans leur ensemble depuis le printemps 2018 ; leur redressement constituerait indiscutablement une bouffée d'oxygène. En sommes-nous là ? 


(source : RF Research, Macrobond)

Reflation ?

La situation en termes d'activité et de résultats étant ce qu'elle est, c'est principalement des perspectives de reflation que semble dépendre la réponse à cette question, qu'il s'agisse des banques, de l'automobiles ou d'autres segments sous-valorisés du marché boursier européen, particulièrement sensibles à l'évolution des perspectives d'inflation des marchés.  Les signaux en la matière manquent encore bougrement à l'appel. Les anticipations implicites d'inflation sont, en effet, désespérément affaiblies et, au contraire de leur tendance habituelle, fermement déconnectées de l'évolution des prix du pétrole.  
 

(source : RF Research, Macrobond)


Il n'est pas impossible qu'elles aient touché un point bas, compte-tenu, 1- de leur bas niveau présent (quasiment le point bas atteint courant 2016), 2- des premiers effets de la remontée des cours du pétrole sur les prix, essentiellement à ce stade sur les prix à la production. Les conditions pour une nette amélioration des anticipations d'inflation, du type, par exemple, de celle enregistrée fin 2017-début 2018, semblent, toutefois, loin d'être réunies.  
Les effets de base pétroliers sont, à ce titre, plutôt contrariants, comme illustré par le graphique ci-dessous qui suggère que, même, le maintien des cours du pétrole à leur niveau présent d'ici à la fin de l'année ne ferait guère évoluer les prix producteurs, lesquels semblent, par ailleurs, toujours largement pressurisés par le contexte concurrentiel en présence, comme souligné cette semaine encore par le détail des prix industriels américains.

Par ailleurs, le risque que fait peser la hausse des cours du pétrole sur les perspectives de consommation et les marges des entreprises, vont in fine à l'encontre d'un redressement significatif des anticipations d'inflation.  Enfin, la tendance à la réappréciation du taux de change de l'euro n'est pas, non plus, de meilleur augure. Relativement indolore pour l'instant, comptetenu des effets de base liés au taux de change de l'année dernière, le niveau actuel de l'euro pourrait redevenir plus contraignant d'ici le milieu de l'année.  

 

(source : RF Research, Macrobond)


 
Le contexte domestique ne semble, au total, guère propice à une amélioration substantielle des anticipations d'inflation.  Reste, à nos yeux, une seule éventualité pour faire bouger ces perspectives qui se trouve du côté chinois. Pas tant en matière d'impulsion en provenance de l'économie chinoise elle-même, laquelle nous semble peu probable, mais en matière d'influence de la politique chinoise en dehors de ses frontières. Les développements autour du projet de la nouvelle route de la soie sont conséquents, en effet, peut-être au point de créer une dynamique d'activité nouvelle que le peu d'informations sur le sujet rend difficilement prévisible. Il faudra, dans ce cas, avoir plus de preuves de cette dernière pour comprendre et, le cas échéant, mieux intégrer ce que signifient ces éventuels changements.  

Au total, si la jambe d'extension des indices européens semble pouvoir se poursuivre, notre confiance reste prudente. On analysera à ce titre les résultats de l'enquête ZEW du mardi prochain, lesquels nous donnerons notamment une idée plus précise de l'évolution du sentiment sur les banques allemandes, jusqu'à présent bien contrariant. 

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