Actia Group : de mieux en mieux, manifestement

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •13/06/2024 à 08:35

Jérôme Lieury

Olier Etudes & Recherches

Analyste financier, membre du Cercle des analystes

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Des employés d'Actia Group au travail sur le site de Colomiers (REMY GABALDA / AFP)

Il faut se méfier de tout quand on veut investir en Bourse, et surtout des discours sur la création de valeur, laquelle est en principe le vrai moteur de la progression du cours d'une société dans la durée. Parce qu'on crée de la valeur, c'est bien connu voire démontré scientifiquement, si le rendement des actifs employés dans l'activité est supérieur au coût du capital.

Le rendement des actifs étant le fameux ROCE, le rapport entre le résultat opérationnel RO généré par l'activité et les capitaux employés CE, qui sont l'actif de production, autrement dit les immobilisations à l'actif du bilan. Et le coût du capital étant le non moins fameux WACC, le rendement que l'on est en droit d'exiger des fonds propres au passif du bilan, l'argent apporté par les actionnaires et qui se calcule tout simplement en partant du taux sans risque (ou presque) des emprunts d'Etat, et en lui ajoutant un rendement supplémentaire pour rémunérer le risque supplémentaire de la société dans laquelle on envisage d'investir.

Jusqu'ici tout va bien, mais ce n'est que de la théorie financière, et ça peut se gâter assez vite en fait dans la réalité : parce que l'on peut largement bricoler le WACC, avec bien sûr les meilleurs raisons mathématiques possibles, et parce que l'on peut aussi s'arranger pour maximiser le ROCE en, par exemple, réduisant la partie CE, c'est-à-dire en externalisant l'outil de travail chez les fournisseurs, en ayant le moins d'actifs possibles, bref, en étant "asset light". Tout le monde peut faire ça, et ce n'est pas pour rien qu'on dit que l'enfer est pavé de bonnes intentions : cf l'affaire Boeing.

Un bon exemple : Boeing

Boeing a de vrais problèmes de qualité en ce moment, lesquels sont largement repris, voire peut-être un peu amplifiés, par la presse à sensation, mais le fait est que le plus grand avionneur mondial avait cédé à la mode "asset light" en créant Spirit Aerosystems en 2005, pour y externaliser ses usines, et créer, bien entendu, toujours plus de valeur pour l'actionnaire.

Un des arguments étant que Spirit pourrait travailler pour d'autres avionneurs, et obtenir ainsi de bonnes rentabilités industrielles avec des usines bien chargées tout en permettant à Boeing de bien maîtriser ses coûts de production. Mais on s'aperçoit avec le recul du temps que la direction de Boeing était dans le business de la création de valeur, et pas dans le business de l'aéronautique, ce qui semble se payer cher aujourd'hui. Puisqu'elle s'est débarrassée d'une bonne partie de la vraie valeur de l'entreprise : les gens qui ont des savoir-faire de production.

Ce qui incite à penser qu'il faut se méfier par-dessus tout des entreprises gérées par des financiers très intelligents, puisque ça peu finir assez souvent dans les larmes. Ce qui est d'autant plus triste dans le cas de Boeing que son principal marché : l'aviation civile, est pratiquement un duopole mondial, dans lequel on doit pouvoir bien vivre sans forcer la note en termes de combinaisons financières. Mais pourquoi faire simple quand on peut faire compliqué ?

Ceci étant, tous les cas de figure sont possibles : Nvidia est merveilleusement rentable en ce moment avec une marge opérationnelle de 54% en 2023, tout en étant parfaitement fabless, et son sous-traitant, TSMC pour ne pas le nommer, est merveilleusement rentable aussi avec une marge opérationnelle de 42%, le tout grâce à des prix vraisemblablement extraordinaires payés par des clients qui ne peuvent se permettre de rater le coche de l'IA générative. Pourquoi ? on le saura plus tard.

Tout comme être très intégré : fabriquer en interne, n'a peut-être pas que des inconvénients. Même dans des marchés comme l'électronique, où les sous-traitants ne manquent pas. Comme chez Actia Group, qui a semble-t-il de vrais savoir-faire, et de vraies usines qui plus est.

Actia Group : toulousain et électronicien

Basé à Toulouse, Actia conçoit et fabrique toutes sortes d'équipements à base de cartes électroniques (et de logiciels) et a réalisé un chiffre d'affaires 2023 de 579 millions d'euros, dont seulement 26% en France, avec 4.000 salariés (dont 47% de cadres et 1 450 en R&D) dans 30 filiales dans 17 pays, dont 16 bureaux commerciaux, 5 usines et 6 centres de R&D/bureaux d'études. Le groupe opère à partir de cette année avec quatre divisions : Mobility, Aerospace, Energy et Engineering Services :

• Mobility est de très loin la première, soit près de 83% du chiffre d'affaires consolidé réalisé sur ce premier trimestre 2024, et regroupe toutes les activités liées à la mobilité terrestre : systèmes électroniques et plateformes télématiques embarqués, interfaces homme-machine sophistiquées pour engins agricoles, engins de BTP, bus, cars, poids lourds, trams, etc… et aussi éventuellement maintien en condition opérationnelle de ces équipements. Mais il y a aussi dans cette grande branche i) toute une offre dédiée à la micromobilité, avec des chaînes de traction, des batteries, etc… pour vélo à assistance électrique et e-cargo de livraison, ii) des solutions de diagnostic logiciel pour les garagistes, lesquels entretiennent aussi à présent l'électronique/informatique de bord des voitures, des systèmes qui sont de plus en plus complexes, surtout depuis l'avènement du Software Defined Vehicle cher à Mister Musk, iii) des systèmes de communication, information passagers, vidéosurveillance et hypervision pour les grands constructeurs de matériel ferroviaire et leurs clients opérateurs. Enfin, iv) Actia est aussi tout simplement un prestataire de services de conception et de fabrication de cartes électroniques à la demande de toutes sortes de clients constructeurs et systémiers.
• Actia Aerospace (9% des ventes) regroupe la conception et la fabrication d'équipements embarqués pour l'aéronautique, le spatial et la Défense avec les solutions clé en main de communications par satellite : des systèmes de supervision et des terminaux SatCom, développées à partir d'un savoir-faire historique dans les amplificateurs d'antennes. Avec une nouvelle filiale : STEEL Electronique, un petit spécialiste des équipements électroniques de pointe pour le spatial (calculateurs, mémoires de masse, convertisseurs d'énergie, etc). Actia est notamment un partenaire de longue date d'Airbus, pour lequel la société fabrique entre autres des calculateurs de vol, soit plus de 6 000 unités bon an mal an depuis 1988.
• Actia Energy (4%) développe des solutions de gestion (téléconduite, système SCADA de supervision et d'acquisition de données en temps réel, ingénierie, etc…) de réseaux de transport et de distribution d'électricité et autres smartgrids pour énergies alternatives (et intermittentes) avec comme clients les grands électriciens, les opérateurs de réseaux, et les grands industriels.
• Actia Engineering (4%) vend ses services d'ingénierie externalisée, comme le fait Alten, ou encore SII et bien d'autres acteurs de ce beau métier plutôt très rentable, qui ne sont plus cotés ou ne l'ont jamais été.

Industriel avant tout, et grand consommateur de composants

On peut noter qu'Actia est très loin d'être "fabless", même si ça fait un peu vieux jeu dans le monde de la High Tech, et fabrique ses produits lui-même dans ses cinq usines, les deux principales étant Toulouse-Colomiers et Tunis, avec aussi des sites aux Etats-Unis, en Suède et en Espagne. En se concentrant, on l'a bien compris, sur les séries petites et moyennes, en laissant les très grandes séries aux grands EMS asiatiques comme le fameux Foxconn. Avec une seule exception : des productions pour Volvo Car, qui, d'ailleurs, n'ont pas dégagé de rentabilité.

Inutile de préciser que le groupe achète beaucoup de composants électroniques, et que c'est structurellement une contrainte forte : i) il faut payer pratiquement cash les fabricants desdits composants, alors les grands clients internationaux prennent leur temps pour honorer leurs factures, ii) il faut les payer en dollar US, alors que les ventes sont loin d'être faites en majorité dans cette belle monnaie, et iii) quand, pour différentes raisons comme, par exemple, une crise sanitaire, les composants n'arrivent plus d'Asie qu'au compte-goutte, il faut constituer autant que faire se peut des stocks de précaution, lesquels pèsent d'autant plus dans le bilan qu'ils ont été constitués au prix fort, la rareté aidant.

Un parcours un peu cahoteux ces dernières années

Avec de bons produits semble-t-il, autrement dit une belle aptitude à répondre aux demandes des clients voire gagner toutes sortes d'appel d'offre grâce à ses capacités d'ingénierie (dépense totale de R&D : 14 à 16% du chiffre d'affaires tous les ans) et de production, Actia réussit le plus souvent à faire une bonne croissance, soit en moyenne (cagr, pour les fins connaisseurs) +6,7% par an de 2013 à 2023. La seule année de décroissance sur la période ayant été 2020 (-16%), pour des raisons sur lesquelles nous ne reviendrons pas.

Mais l'évolution des marges a été moins fracassante, puisque Actia a été en perte cette année-là, et encore en 2021, principalement avec les pénuries de composants, avec des coûts supplémentaires seulement partiellement répercutés aux clients, et surtout des retards de production et donc de vrais manques à gagner, et toujours autant de dépenses de R&D pour préparer la suite.

Pire encore, avec l'obligation de porter des stocks importants de composants, un Besoin en Fonds de Roulement de plus en plus lourd s'est traduit par un bilan très endetté, avec un ratio Dette Nette/Fonds Propres de 177%, ce qui est beaucoup trop sans aucun doute. Une situation d'autant plus tendue que la holding LP2C des deux familles qui contrôlent et gèrent le groupe a tout juste 50,2% du capital, et que faire appel au marché semblait donc exclu.

Actia a réussi toutefois à dégage un montant de cash non négligeable (70 millions d'euros) de deux cessions d'activité : les équipements de garage pour le contrôle technique, et la Division Power, des équipements embarqués de gestion de l'énergie, vendue à Plastic Omnium, cessions qui montrent incidemment qu'Actia crée vraiment de la valeur.

Tout va bien mieux, a priori

Le dernier exercice clos fin décembre 2023 a été presque bon, avec un chiffre d'affaires en croissance de +15,9%, dont +21,5% pour les systèmes embarqués et une marge opérationnelle remontée de +0,8 point à 2,7%, ce qui est nettement mieux à défaut d'être satisfaisant. Grâce à de bons volumes dans certaines activités, et moins dans les productions Volvo Car mal margées, et des prix de composants mieux répercutés aux clients, et malgré les hausses de salaires et de l'intérim, les problèmes de recrutement étant ce qu'ils sont. Et, surtout, avec des stocks revenus enfin à un niveau normal, et des clients qui paient plus vite aussi (et un peu d'affacturage pour couronner le tout) un net allègement de l'endettement, soit un ratio Dette Nette/Fonds Propres ramené à 118%, ce qui, là aussi est nettement mieux à défaut d'être tout à fait satisfaisant.

Et, si 2024 sera selon la direction moins dynamique en termes d'activité, ces tendances positives devraient se confirmer tant pour les marges, puisque l'entreprise s'est réorganisée aussi, a amélioré ses process industriels et doit gagner en productivité, alors que de nouvelles séries de produits mieux margés entre en production, que pour l'endettement, avec en principe assez de free cash-flow pour le réduire à nouveau.

Bref, Actia Group remonte peu à peu la pente, ce que la Bourse a commencé à acter, avec une progression du cours de +33% sur ces trois derniers mois. D'autant que deux nouveaux actionnaires ont pris récemment chacun un ticket de 5% du capital. Ce qui est un signe.
Indubitablement.