Jérôme Lieury du Cercle des analystes indépendants revient cette semaine sur les fondamentaux de Memscap, une smallcap française spécialisée dans les semi-conducteurs (cotation : Euronext Paris, compartiment C).
Les MEMS, ou micro-électro-mécanismes, des puces usinées dans le silicium qui servent de capteurs, ou d'actionneurs microscopiques, sont partout : dans les avions (et les drones), les dispositifs médicaux, les réseaux optiques, les appareils mobiles, etc…, et Memscap est un acteur significatif, et un acteur historique aussi, de ce vaste marché global.
Mais c'est aussi une "nano-cap", avec une capitalisation boursière de seulement 14,9M€ aujourd'hui, et son cours n'a pas l'air de vouloir décoller vraiment, soit +13% depuis le premier janvier, et +3% sur 3 mois, en dépit de la publication début septembre d'excellents résultats semestriels 2015 : un chiffre d'affaires en croissance de +6%, ce qui n'est pas mal, mais surtout une marge opérationnelle montée à 8,3%, contre -0,7% il y un an, et donc une confirmation éclatante du redressement amorcé au S2-2014. En d'autres termes, la société semble délivrer les engagements donnés par sa direction au marché en mars de cette année lors de la réunion d'analystes des résultats 2014 : la rationalisation annoncée du mix produits, et un travail sur les coûts fixes, se traduisent par un effet très positif sur la rentabilité. Ce que le marché, pour le moment en tous cas, ne semble pas prendre en compte.
Soit un éventuel sujet de contrariété (parmi quelques autres, le marché étant ce qu'il est en ce moment), pour qui aurait décidé de rentrer sur le titre ces derniers mois, pour jouer la recovery. Un pari raisonnable a priori, puisque Memscap affiche à nouveau des perspectives favorables après plusieurs années de résultats plus que médiocres. Même si c'est un pari un peu contrariant, puisque Memscap n'est plus vraiment sur les écrans radars des grands bureaux d'études.
Et un pari d'autant plus contrariant qu'a été introduit à la Bourse de Paris en février de cette année un concurrent, Tronics Microsystems, qui présente un profil d'affaire assez semblable en fait, mais avec en plus le charme de la nouveauté que Memscap n'a plus depuis longtemps. Un concurrent dans lequel il était plus simple, à tout prendre, d'investir pour qui veut se positionner sur ce secteur qui peut paraître très attrayant : rappelons que, bien que tous petits, les MEMS sont des produits qui adressent des marchés très larges et plutôt très bien orientés dans l'ensemble.
De fait, Tronics bénéficie, selon les notes publiées à l'occasion de l'IPO, et les déclarations de sa direction, de perspectives de forte croissance, soit plus de +40% par an en "top line" [chiffre d’affaire] d'ici 2018, et bénéficie aussi, qui plus est, du soutien indéfectible de Thales, géant de l'électronique Aéronautique/Défense s'il en est. En conséquence de quoi, le cours de Tronics a très bien performé dans un premier temps par rapport à son prix d'intro (13,20€), avec un plus haut de 18,8€ atteint fin juin, laissant ainsi Memscap sur place.
Mais les meilleures choses ont une fin, c'est bien connu, et le cours de Tronics Microsystems a fortement corrigé cet été, suite à l'annonce d'un chiffre d'affaires semestriel décevant, dû au report sine die de plusieurs productions pour le client historique de la société : Sercel, filiale du groupe CGG. Incidemment, on notera que, par pure coïncidence, vraisemblablement, le cours d'un autre grand intervenant et "pure player" de ce métier, l'américain InvenSense, a fortement corrigé aussi dans le même temps. Et pour cause : InvenSense a affiché une marge brute en recul significatif au T2, avec la forte pression sur les prix exercée par ce qui est de loin son premier client: Apple.
Bref, le monde (boursier) a encore changé, et Memscap pourrait à l'avenir bénéficier de ce retournement de situation, et donc ne plus servir très longtemps de repoussoir dans une comparaison binaire avec Tronics. Un mode de raisonnement qui, soit dit en passant, suppose qu'il y a un gagnant et un perdant, et n'est donc pas forcément la meilleure logique pour les décisions d'investissement. Ce d'autant plus qu'avec un écart de presque 1 à 3 en terme de multiple de capitalisation boursière/Chiffre d'Affaires, et de Valeur d'Entreprise/Chiffre d'affaires, Memscap affiche toujours une très forte décote par rapport à ses deux comparables, nonobstant les mauvais parcours de leurs cours de Bourse cet été.
Alors qu'à contrario, Memscap n'a pas ces problèmes, avec, de toute éternité, une large diversification clients, tout en offrant aussi de bonnes perspectives de croissance bénéficiaire, soit un objectif de chiffre d'affaires de 20M€ à deux-trois ans contre 13,5-14M€ attendus cette année.
On peut donc être tenté, finalement, pour ceux qui hésitent encore, et puisqu'il n'est pas trop tard apparemment, de souscrire à ce pari contrariant. Si l'on pense qu'à de tels niveaux : un PER 2016e de 12x environ et seulement 1x Valeur d'entreprise/Chiffre d'Affaires, les multiples de Memscap ne reflètent pas encore l'avenir que nous promet la direction. Direction qui, pour le moment, fait ce qu'elle dit.
Jérôme Lieury, Cercle des analystes indépendants
