Entre le groupe Casino et l'activiste américain Carson Block, c'est la guerre. Le gestionnaire de fonds de Muddy Waters a lancé une attaque éclair en décembre. Pas sûr qu'il remporte le duel au final.
Est-ce le nom du distributeur français qui l'a inspiré ? Le 17 décembre dernier, Carson Block, fondateur de la société d'investissement Muddy Waters , lançait une attaque éclair contre Casino , provoquant, en quelques heures, une chute de 20% de son cours de Bourse. Dans une note assassine publiée le jour même, ce financier américain de 35 ans avait jeté le discrédit sur le groupe de Jean-Charles Naouri. A l'entendre, les comptes de Casino masquaient une forte détérioration de ses activités et un endettement trop élevé. Conclusion de ce fort en maths : l'action ne valait pas 45 euros, le cours d'alors, encore moins 55 comme le disait le consensus d'analystes, mais... 7 euros.
Carson Block, de Muddy Waters : «Je crois que vos comptes cachent quelque chose»
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À froid, Capital a demandé à l'économiste Benoît Boussemart, bon connaisseur du groupe, de passer ses comptes au crible. «En rapportant la dette nette totale à l'ensemble des fonds propres [NDLR: sur les comptes consolidés 2014], Casino affiche un ratio d'endettement de 47%, contre, par exemple, 53% chez Carrefour», estime notre expert. Si l'on étudie la valeur boursière de Casino avant l'attaque, elle est, selon ses calculs, très proche de sa valeur comptable consolidée (fonds propres moins «goodwill», les survaleurs d'acquisition).
Chez d'autres sociétés du CAC 40, la capitalisation se situe à 2, 3, parfois 10 fois la valeur comptable (Carrefour est à un multiple d'environ 9). Benoît Boussemart note enfin que la capacité d'autofinancement de Casino est supérieure à 2 milliards d'euros, ce qui lui permettrait, au regard des usages aux Etats-Unis, de s'endetter à hauteur de 10 milliards d'euros. Or sa dette se situe aujourd'hui autour de 7 milliards.
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Carson Block a proféré un gros mensonge. Très vite, les analystes suivant la valeur ont d'ailleurs pointé les nombreuses erreurs factuelles du trader. L'AMF, qui a été saisie par Casino, dira s'il doit être sanctionné. A moins que ce ne soit la justice, si le distributeur met à exécution sa menace de plainte. Depuis, les cours des actions Casino et Rallye (autre cible de monsieur Block) sont remontés à des niveaux «normaux». Mais du point de vue du cow-boy, peu importe. Il a réussi son coup, qui consistait à provoquer la chute brutale d'une action sur laquelle il avait pris des options acheteuses.
Jean-Charles Naouri, P-DG de Casino : «Vos allégations sont inexactes et trompeuses »
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L'examen des positions de Muddy Waters est instructif : le 15 décembre, peu avant son hold-up, le fonds était engagé sur 0,71% du capital de Rallye et 0,92% de celui de Casino. Un mois plus tard, il était à moins de 0,5% sur les deux valeurs. Ce type d'opérations purement spéculatives de vente à découvert peut laisser perplexe le néophyte. En France, il est interdit d'avoir une double casquette d'analyste et de trader. Autrement dit, d'étudier une valeur et de spéculer dans le même temps sur elle. Carson Block, lui, s'est vanté dans «The Economist» d'être en conflit d'intérêts. Même au pays du Far West, sa réputation est sulfureuse.
Comment les marchés peuvent-ils alors acheter ses histoires ? Deux éléments d'explication. L'activiste s'est construit une réputation à Wall Street en spéculant avec succès sur des sociétés chinoises aux comptes peu transparents. Mais jamais avant Casino il ne s'était attaqué à une valeur française.
Il l'a choisie parce qu'elle évoluait à la baisse, les marchés s'inquiétant de l'exposition de l'épicier français au Brésil. La structure complexe de son capital, avec une cascade de participations et plusieurs sociétés cotées, a aussi servi la thèse de l'opacité supposée du groupe. Enfin, le poids de la dette, dans un contexte moins porteur dans les pays émergents, n'est pas à négliger. D'ailleurs, début février, Casino a porté de 2 à 4 milliards d'euros son plan de désendettement avec la vente de ses activités en Thaïlande.
Reste le mode opératoire. Comme dans un casse, il s'agit de faire jouer l'effet de surprise et d'agir en meute. Plusieurs autres fonds ont mené l'offensive, comme AQR, Marshall Wace ou BlackRock. Une fois le vent de panique créé, il suffit de se servir dans la caisse.
