Voyageurs du Monde : les investisseurs regardent les bilans aussi

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •14/06/2018 à 08:00

Jérôme Lieury

Olier Etudes & Recherches

Analyste financier, membre du Cercle des analystes

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Investir dans une action, c'est acheter une histoire : la dynamique d'une société et son potentiel de croissance à moyen-terme avant tout

Investir dans une action, c'est acheter une histoire : la dynamique d'une société et son potentiel de croissance à moyen-terme avant tout. Et pour comprendre cette histoire, on regarde les résultats récents de la société en question, et aussi et surtout leur progression attendue dans un futur proche : pour cette année 2018 en cours, et pour l'année prochaine. Ce qui est assez simple à faire, somme toute, avec Internet : en cherchant un peu sur Boursorama, on trouve le consensus des analystes financiers qui suivent cette société, qui est a priori la simple moyenne arithmétique des prévisions de résultats savamment élaborées par chacun de ces analystes dans le secret de leurs bureaux d'étude.

Avec ces chiffres éminemment consensuels, on peut aussi se faire une idée de la rentabilité de la société étudiée en calculant sa marge opérationnelle : le rapport résultat d'exploitation/chiffre d'affaires. Ce résultat d'exploitation compte l'argent que la société fabrique avec son activité, avant de payer les frais financiers dus aux banquiers, quand il y en a, et avant de payer aussi l'impôt sur les bénéfices, auquel elle ne peut pas échapper en principe. Et cette marge opérationnelle permet de faire des comparaisons, ce qui est loin d'être négligeable quand on a décidé de bien faire son marché, à la façon de l'investisseur intelligent cher à Warren Buffett.

De fait, chaque secteur économique a son niveau normatif de rentabilité d'exploitation : il est par exemple de bon ton de faire 3,5% de marge opérationnelle dans la grande distribution alimentaire (4% étant vraiment bien, et moins de 3% commençant à être inquiétant), alors qu'il est de bon ton de faire 15% dans la "com", sous peine de passer pour une mauvaise agence de pub (qui paie trop bien ses créatifs ?). Tout comme il est de bon ton de faire au moins 25% de marge opérationnelle dans l'édition de logiciels (où le coût marginal de production est nul ou presque) ou de faire 8 à 9% dans l'industrie manufacturière, chez les constructeurs automobiles ou leurs équipementiers, par exemple.

Toutefois, ne regarder que le compte d'exploitation, et les prévisions qui le prolongent, ne suffit pas toujours : vérifier l'état du bilan donne souvent des informations intéressantes sur la qualité de la gestion de la société sur laquelle on veut mettre un pari (mesuré, bien entendu). C'est un peu plus de travail, car il faut aller un peu plus loin pour trouver l'information, et affronter éventuellement les vrais comptes de la société, tels qu'ils sont dans le rapport annuel. Ce qui commence à faire beaucoup de chiffres et incite naturellement à la fuite, il faut le dire. Mais avec un peu de courage, d'entraînement et un tableur, on peut maîtriser cette réalité rébarbative, et la ramener à sa plus simple expression : ne plus voir que l'outil de travail, les stocks, les comptes clients et la caisse à l'actif du bilan, ainsi que les fonds propres (: l'argent des actionnaires), les dettes financières et les comptes fournisseurs au passif. Ce qui est largement assez pour obtenir les réponses aux deux questions élémentaires (qu'il vaut toujours mieux se poser avant) : trop de dettes bancaires par rapport aux fonds propres ?, et : assez de cash ?

Des questions que l'on aussi l'occasion de se poser lors des introductions en Bourse, qui se succèdent à cadence rapide en ce moment. De fait, si les affaires proposées au public montrent le plus souvent une belle dynamique, ont de bonnes marges et de bonnes perspectives, et méritent donc largement qu'on s'y arrête, l'examen de leurs bilans réserve souvent de vraies déceptions. Ces belles affaires sont souvent sous-capitalisées et/ou surendettées, peut-être parce que leurs réserves de cash ont fondu avant dans de gros dividendes et peut-être aussi parce qu'elles ont été surchargées de dettes financières pour maximiser le rendement des fonds propres. Ce qui est parfaitement logique d'un point de vue purement financier, mais se termine souvent par une augmentation de capital concomitante à l'introduction. Ce qui, en clair, revient à demander aux nouveaux actionnaires de contribuer gentiment à redonner à la société qui s'introduit un bilan présentable.

Toutefois, comme on l'a dit plus haut, l'investisseur est là pour faire ses courses, et la Bourse parisienne lui offre par ailleurs un large choix de sociétés qui combinent belle dynamique, bonnes marges etc… avec un bilan présentable. Et pour l'investisseur qui regarde aussi les bilans, une société comme Voyageurs du Monde cumule les bons points a priori. Cotée depuis 2006, la société est un tour opérateur spécialiste du voyage sur mesure, avec ses marques Voyageurs du Monde et le Comptoir des Voyages, et du voyage d'aventure, avec Terre d'Aventure et Allibert Trekking, et a acquis en vingt années d'existence une place incontournable en France sur ces créneaux du vaste marché des vacances. Et avec un chiffre d'affaires de 426M€ en 2017, Voyageurs du Monde n'est plus une petite société, loin s'en faut, même si de vrais géants, tels TUI ou Thomson Travel, opèrent dans ce secteur.
L'activité de Voyageurs du Monde est en croissance tous les ans, et a tendance à accélérer quand le consommateur a confiance dans l'avenir et augmente allègrement en conséquence son budget loisir, ce qui est le cas en ce moment : après +5% en 2016, le chiffre d'affaires a progressé de +13% en 2017, et semble bien parti pour en faire autant en 2018 au vu des réservations engrangées par la société.

Pour vendre ses produits, Voyageurs du Monde a un réseau de 17 agences, les Cités des Voyageurs implantées à Paris, dans la boutique historique du 55 rue Sainte Anne, dans les métropoles régionales françaises, et aussi à Bruxelles, Genève, Montréal et Québec. La société emploie près de 200 vendeurs conseillers, des spécialistes, souvent grands voyageurs eux-mêmes, connaissant parfaitement les destinations, dans 141 pays en tout. Elle utilise aussi la vente directe, et la vente en ligne sur ses sites internet, et édite pour promouvoir ses produits la revue Vacance par Voyageurs du Monde deux fois par an, une revue brochée plutôt luxueuse, avec des articles d'un bon niveau rédactionnel sur des destinations de voyage, illustrés par des photographes de renom, intercalés avec des conseils et des indications sur les offres. Lesquelles offres sont certifiées ATR (Agir pour un Tourisme Responsable).

Par ailleurs, en plus de quelques destinations en propre : deux bateaux sur le Nil (dont le légendaire Steam Ship Sudan) et des "guesthouses" au Maroc et au Brésil, Voyageurs du Monde s'appuie aussi sur un dispositif réceptif très élaboré a priori, avec notamment un service de conciergerie de 50 personnes implantées dans les différentes régions de destination, disponibles 24 heures sur 24 et 7 jour sur 7 pour résoudre les problèmes imprévus, et répondre aux demandes particulières des clients (restaurant, shopping, etc…).

Bref, rien n'est laissé au hasard, et le résultat est là : outre la bonne dynamique de croissance, la société dégage une marge opérationnelle plutôt en haut de fourchette du secteur, soit plus de 6% en 2017 et mieux que le leader européen TUI. Et présente un bon bilan, comme il se doit : peu de dettes bancaires par rapport aux fonds propres, et un bon matelas de cash. Ce qui est un gage de sécurité, et un signe de qualité supplémentaire, même si ce cash est constitué en bonne partie des avances des clients et n'appartient donc pas entièrement à la société : il est là en permanence, puisqu'il y a et il y aura toujours de nouvelles commandes de voyages. En d'autres termes, et histoire d'abuser un peu du jargon financier, la société travaille avec un besoin en fonds de roulement négatif, et a donc un avantage de trésorerie structurel.

La performance boursière du titre, dont le cours progresse de +38% depuis le début de l'année, après +46% en 2017, s'explique assez bien, finalement.
Et le doute n'est plus permis : les investisseurs regardent les bilans.

J. Lieury - Analyste Senior - Olier Etudes & Recherche - Membre du Cercle des Analystes Indépendants - www.olier-etudes-recherche.fr