Valeur moyenne : Capelli, la belle croissance du petit promoteur immobilier

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •15/03/2018 à 10:50

Jérôme Lieury

Olier Etudes & Recherches

Analyste financier, membre du Cercle des analystes

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A l'origine lotisseur-aménageur, Capelli est une société familiale basée près de Lyon. Le hiffre d'affaires est attendu à de plus de 160 millions d'euros pour l'exercice en cours. (crédit : Capelli)

Le marché du logement neuf va bien en France depuis quelques temps déjà et la tendance était toujours haussière sur l'année 2017, avec un nombre de logements commercialisés en hausse de 2,7% selon les statistiques officielles, et des prix en augmentation moyenne de 3 à 4% selon les promoteurs.

La demande est là, sans aucun doute : il faut loger en France 250.000 nouveaux ménages par an au bas mot, parce que la démographie est plutôt dynamique, la politique familiale étant peut-être ce que nos gouvernement successifs ont fait de mieux ces trente dernières années, et aussi parce que la taille du ménage moyen se réduit graduellement, avec de plus en plus de familles monoparentales et de célibataires endurcis, ce qui tire les volumes vers le haut.

Et cette demande est toujours solvable a priori, malgré des prix qui ont toujours tendance à augmenter et qui se situent, de l'avis général, à un niveau plutôt élevé : la baisse des taux de crédits immobiliers, qui sont passés de plus de 5% il y a dix ans à 1,5% environ en 2017, aura bien aidé les ménages qui veulent être "chez eux". Même si cette baisse est quelque peu ambivalente : elle aussi a contribué vraisemblablement à faire monter les prix, la valeur de l'immobilier étant toujours liée quelque part à la "capacité contributive", autrement dit le pouvoir d'achat, de celui qui l'occupe.

Le foncier très cher dans les zones tendues

Même si cela ne se dit pas, la législation, ou plutôt les législations qui se succèdent souvent d'une façon un peu heurtée au grand dam des professionnels du secteur, et qui visent toujours, sans jamais y arriver, à ce que l'on construise 500.000 logements par an comme à la folle époque des "Trente glorieuses", ont aussi éventuellement des effets pervers. Même si le PTZ ou les montages défiscalisants à la Pinel soutiennent indéniablement la demande. Sans parler des réglementations diverses et variées sur les économies d'énergies qui ont un effet direct sur les prix : il est de notoriété publique que la fameuse RT2012 a rehaussé de 10 à +5%, rien que ça, le coût de construction d'un pavillon.

Enfin, la valeur d'un logement est aussi bien évidemment liée au prix du terrain sur lequel l'immeuble est construit, soit un coût qui constitue presque toujours une part non-négligeable du prix de vente du neuf. Pour différentes raisons, le foncier est de fait très cher dans les zones dites "tendues", même s'il n'est pas ausssi rare que cela : les promoteurs ont a priori en réserves presque tout ce qu'il leur faut pour leurs programmes et leurs projets, au prix d'une prospection patiente et permanente il est vrai.

Lesquels promoteurs, dont le souci numéro un est de ne pas se retrouver avec des logements invendables, calibrent très soigneusement semble-t-il leurs offres de produits, le cœur du marché étant l'appartement de 55m² environ, vendu 220k€ environ destiné avant tout au "primo-accédant" : le jeune ménage qui peut payer ses mensualités de remboursements d'emprunt hypothécaire avec deux salaires.

Des promoteurs en pleine forme aussi

Une offre bien ciblée, apparemment, puisque les promoteurs cotés font tous état dans leur communication de réservations toujours en hausse, d'un bon écoulement de leurs stocks, les stocks "durs" d'invendus étant au minimum, le tout avec des programmes largement pré-commercialisés. Ceci, plus les bons niveaux de prix, explique très logiquement les très bons résultats des plus grands d'entre eux, qui ont déjà publié leurs résultats annuels 2017 : la branche immobilier résidentiel de Nexity, le numéro un, a vu son activité augmenter de 15%, et son résultat opérationnel de 21%, alors que le chiffre d'affaires de Kaufman & Broad, le numéro deux, a progressé de 12% sur l'exercice, et son résultat net de +28%, rien que ça.

Ce devrait aussi être le cas des plus petits promoteurs cotés, tels AST Groupe, qui publiera ses résultats très prochainement, et dont le chiffre d'affaires promotion a progressé de 27% sur l'année, et de Capelli, qui publiera en juin, car son exercice clôture le 31 mars, mais dont le chiffre d'affaires progresse de 31% sur neuf mois, dont +38% sur le troisième trimestre de son exercice.

Forte dynamique chez Capelli

A l'origine lotisseur-aménageur, Capelli est une société familiale fondée par le père des dirigeants actuels, et basée près de Lyon, qui grandit de fait très vite : avec un chiffre d'affaires attendu de plus de 160M€ pour l'exercice en cours, contre 50M€ en 2013, la croissance moyenne a été de +26% par an ces cinq dernières années. Ce qui n'est pas rien, mais I) avec tout d'abord de bons produits pour deuxième couronne de grandes villes, telle la Maison Duplex, un modèle de logement collectif avec jardin individuel (et donc possibilité de barbecue), puis, II) des opérations de taille moyenne toujours dans le logement collectif bien adaptées aux premières couronnes, la société s'est développée hors de sa région natale Rhône-Alpes sur plusieurs marchés immobiliers en forte croissance : le Grand Genève, puis la région parisienne, puis le Luxembourg, pour enfin, III) attaquer le marché de l'intra-muros : Paris, Lille, Bordeaux, notamment avec des opérations de réhabilitation de bureaux en logements. Avec aussi une montée en gamme des programmes tels les Capelli Towers à Luxembourg, un programme de 200 logements à Genève, ou la transformation en 150 logements d'un hôpital de Lille avec l'architecte Wilmotte, et le développement d'une clientèle d'investisseurs institutionnels et de bailleurs sociaux qui achètent en blocs.

Spirale très positive

A fin novembre 2017, Capelli avait un carnet de commandes de 294M€, et un portefeuille foncier de 700M€ en expansion rapide : l'avenir proche semble donc assuré, alors que la direction de la société s'est donné comme objectif un chiffre d'affaires de 300M€ dans quelques années, sans préciser toutefois si ce sera dans deux, trois, ou quatre ans.

Un objectif qui doit être atteint avec la structure actuelle ou presque : après avoir ouvert récemment des agences en Aquitaine et dans les Hauts de France, Capelli n'envisage plus d'attaquer qu'un seul autre marché immobilier, et pas n'importe lequel puisqu'il s'agit de la région de Francfort, qui offre en principe les mêmes opportunités. Doubler encore de taille ne semble pas trop ambitieux cependant : Capelli est encore un promoteur de taille moyenne, ce qui lui donne éventuellement plus d'agilité, et sa forte dynamique lui permet aussi d'attirer les talents.

Une dynamique qui s'appuie aussi sur une politique de financement originale : vraisemblablement pour aller plus vite que ce que les banques sont disposées à lui prêter pour financer ses programmes, des opérations qui durent un an et demi en moyenne, Capelli émet régulièrement des emprunts : Euro PP, voire titres subordonnés. Lesquels se placent très facilement semble-t-il : parce qu'ils paient de bons coupons, et parce que la société dégage une bonne marge opérationnelle, qui s'améliore encore avec la croissance de l'activité.

Bref : une spirale très positive a priori, et qui n'a pas échappé aux investisseurs : le titre a progressé de près de 50% en 2016, et plus que doublé en 2017. Ce qui explique éventuellement pourquoi les dits investisseurs ont pris quelques profits, puisque le titre sous-performe nettement depuis le début de l'année : la forte dynamique, c'est bien, mais on a besoin de reprendre son souffle, quelque fois.

Jérôme Lieury - analyste senior - Olier Etudes & Recherche - membre du Cercle des Analystes Indépendants - www.olier-etudes-recherche.fr