Une semaine passionnante côté BCE

information fournie par BlackRock •12/09/2023 à 11:52

(Crédits photo : BCE - )

• Décision serrée sur ce qui sera probablement la dernière hausse des taux d'intérêt de la BCE
• Qu'est-ce qui pèse le plus lourd : une croissance faible ou une inflation trop élevée ?
• Regard vers l'avenir : quand les taux d'intérêt vont-ils à nouveau baisser ?

Depuis près d'un an, la question qui se pose avant les prochaines réunions de la BCE n'est pas tant de savoir si les taux d'intérêt seront augmentés, mais de combien. Entre-temps, la banque centrale a fait grimper le taux de dépôt de son niveau plancher de plusieurs années de -0,5% à 3,75%, et jusqu'à récemment, les membres dirigeants du conseil de la banque centrale (Governing Council) laissaient peu de doute sur le fait que l'inflation dans la zone euro, qui s'élevait dernièrement à 5,3%, restait beaucoup trop élevée pour une pause des taux d'intérêt et qu'un resserrement supplémentaire était donc indiqué.

Une déclaration de François Villeroy de Galhau, qui a été interprétée comme allant dans le sens d'une nouvelle hausse des taux d'intérêt, a particulièrement retenu l'attention. En effet, le gouverneur de la Banque de France, en tant que représentant de la deuxième économie nationale, a non seulement un poids particulier au sein de l'organe de décision, mais les acteurs du marché lui attribuent également un taux de réussite élevé dans ses estimations concernant les décisions à venir en matière de taux d'intérêt. Il est remarquable de voir à quel point les paris sur le marché sont serrés à l'approche de la décision sur ce qui sera probablement la dernière hausse des taux d'intérêt de ce cycle. Environ 40% des contrats à terme prévoient actuellement une hausse de 25 points de base. C'est certes une augmentation par rapport aux 30% d'il y a une semaine, mais cela reste tout juste une opinion minoritaire.

Les arguments semblent légèrement en faveur d'une nouvelle hausse des taux. Tout d'abord, les dernières estimations des économistes de la BCE (“ Staff Projections“) seront publiées jeudi. Et tout porte à croire que l'inflation dans la zone euro sera encore estimée à plus de 2% en 2025, même si ce n'est que de justesse. Mais une banque centrale qui affiche l'objectif de ramener l'inflation à 2% "à court terme" et qui renonce ensuite à de nouvelles hausses de taux d'intérêt dans la perspective de ne pas avoir atteint cet objectif deux ans après aujourd'hui, risque de perdre sa crédibilité. Le deuxième argument en faveur d'un relèvement des taux cette semaine est qu'il pourrait s'agir de la dernière occasion.

En effet, les autres dates de taux d'intérêt disponibles cette année, à savoir le 26 octobre et le 14 décembre, pourraient déjà se situer dans une période où les données macroéconomiques se sont détériorées au point qu'une nouvelle hausse des taux d'intérêt augmente le risque d'une erreur politique. Si la BCE devait alors bientôt assouplir à nouveau les taux d'intérêt parce que l'économie de la zone euro est entrée en récession, cela nuirait encore plus à sa crédibilité. En d'autres termes, la BCE pourrait profiter de l'occasion en septembre pour procéder à la dernière hausse des taux d'intérêt, tant que les données de croissance semblent encore raisonnablement acceptables.

En effet, l'indice des directeurs d'achat des secteurs des services, très suivi, a continué de s'effriter pour atteindre 47,9 (contre 48,3 en juillet) et se situe donc dans la zone de contraction. Le fait que la directrice de la BCE, Isabel Schnabel, connue comme un faucon, se soit publiquement inquiétée de la faible dynamique de croissance dans la zone euro, coupant ainsi l'herbe sous le pied des appels à la poursuite du resserrement monétaire, montre que les différents camps au sein du conseil des gouverneurs sont bien conscients du conflit d'objectifs entre la lutte contre l'inflation et le respect de la croissance et des emplois.

La question qui se pose ici est de savoir dans quelle mesure la politique monétaire est déjà restrictive, c'est-à-dire la question du taux neutre de la banque centrale. En effet, l'activité économique globale n'est freinée qu'au-dessus de ce niveau, en dessous, elle est plutôt stimulée. Problème : ce taux neutre est une construction théorique, il n'est pas observable. Pour la zone euro, la plupart des économistes le situent dans un ordre de grandeur d'environ 2%, de sorte que le taux de dépôt actuel de 3,75% est déjà très nettement supérieur.

Si l'on prend comme critère de comparaison le taux repo (4,25%) auquel les banques peuvent emprunter de l'argent à la BCE, l'écart est encore plus grand. Et si l'on compare le degré de resserrement de la politique monétaire entre la zone euro et les Etats-Unis, on constate à peu près le même niveau de restriction, à savoir un taux directeur de la banque centrale qui se situe à peu près aussi loin dans la zone de restriction (aux Etats-Unis, 5,25%, soit 2,75 points de pourcentage au-dessus du taux neutre de 2,5%, en Europe, lors d'une nouvelle étape jeudi, 4,5% (repo), soit 2,5 points de pourcentage au-dessus du taux neutre).

Quel est l'avenir de la politique de la BCE ?

Quelle que soit la décision que prendra le Conseil des gouverneurs jeudi, il semble que nous nous trouvons directement à proximité du taux directeur maximal. Il faut toutefois préciser qu'il pourrait très bien s'agir non pas d'un sommet, mais plutôt d'un plateau. En effet, les taux ne devraient pas baisser de sitôt, sauf dans le cas - plutôt improbable - d'une profonde récession. Pour l'Europe, la perspective semble être au plus tôt mi-2024. Au lieu de cela, dès que les hausses de taux seront terminées, l'accent sera mis sur les programmes d'achat d'obligations.

En effet, après l'arrêt du réinvestissement des obligations arrivant à échéance dans le cadre du programme général APP (asset purchase programme = programme d'achats d'actifs) en juillet, le programme d'aide Covid PEPP (pandemic emergency purchase programme = programme d'achats d'urgence face à la pandémie), beaucoup plus important, prévoit de réinjecter tous les retours des titres arrivant à échéance sur le marché monétaire jusqu'à fin 2024. Pour les marchés obligataires en particulier, les éventuelles réflexions des faucons de la BCE sur un retrait plus précoce que prévu des réinvestissements PEPP pourraient avoir des conséquences considérables. Tout porte donc à croire que la BCE maintiendra le suspense après ce qui sera probablement la dernière hausse des taux, que ce soit cette semaine encore ou seulement en octobre.