Sogeclair : small cap, mais dans un grand business

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •14/03/2024 à 08:14

Jérôme Lieury

Olier Etudes & Recherches

Analyste financier, membre du Cercle des analystes

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Parmi ses activités, Sogeclair propose notamment son expertice dans la maintenance des avions commeciaux. (source : Adobe Stock, photo d'illustration)

L'ingénierie externalisée est un bon métier en principe, puisque l'on vend un produit : de la prestation intellectuelle, qui nécessite très peu, voire pas du tout, d'investissement dans un quelconque outil de travail. Et comme pour les services informatiques, ce qui compte avant tout est de bien occuper les ingénieurs qui fournissent ces prestations, autrement dit de facturer le plus souvent possible les salariés facturables.

Et de bien occuper aussi lesdits salariés quand ils ne sont pas facturés, en améliorant leurs capacités par des formations, etc… Tout en gérant bien la pyramide des âges, c'est-à-dire en recrutant régulièrement de jeunes ingénieurs frais émoulus de leurs écoles, rapides et plein d'énergie.

Plus beaucoup de sociétés d'ingénierie externalisée cotée en Bourse, à part Alten, et Sogeclair

Le tout donnant en général un résultat satisfaisant en termes de marges, et surtout de génération de trésorerie libre, en d'autres termes de génération de cash. C'est éventuellement pour cette excellente raison (et surtout, si une affaire est si bonne que cela, pourquoi en faire profiter tout le monde ?) que la plupart des sociétés pratiquant ce beau métier qui étaient cotées ne le sont plus : Nexeya est partie chez Hensold, Ausy chez Randstad, Akka Technologies chez Adecco, Altran chez Capgemini, et, très récemment, SII a racheté son flottant.

Que nous reste-t-il alors ? Encore un grand acteur, Dieu merci, qui est Alten, qui affiche des perspectives de croissance plutôt agréables, et est recommandé à l'achat pour cela par 7 sur les 8 bureaux d'études de la place qui suivent la valeur selon le consensus Boursorama. Et dont le seul grand problème stratégique et de continuer à grandir en recrutant toujours plus et/ou en achetant de plus petits acteurs à des prix décents. Ce qui n'est pas toujours évident a priori, l'appétit d'acheteurs concurrents, les investisseurs du Private Equity, étant ce qu'il est.

Mais il reste aussi Sogeclair, qui est une petite capitalisation cotée sur Euronext Growth, où elle pèse 69 millions d'euros. A comparer au 4,7 milliards d'euros d'Alten, mais quand même.

Pleins de petits métiers chez Sogeclair

Basé à Blagnac, c'est-à-dire à Toulouse, Sogeclair a réalisé un chiffre d'affaires 2023 de 148 millions d'euros avec 1.100 salariés environ, dont plus de 800 ingénieurs et techniciens supérieurs. Le groupe exerce plusieurs métiers tous plus ou moins liés à l'Aéronautique avec un certain nombre de filiales : pêle-mêle les logiciels, et les simulateurs (cockpit simulé pour l'aviation civile, les hélicoptères, etc… équipements simulés pour le naval, etc…) avec A.V.Simulation, Oktal, et Sydac, les aérostructures et autres pièces d'avion, la conception, la fabrication et l'installation de systèmes et d'équipements électromécaniques embarqués avec Sogeclair Engineering, l'ingénierie, le MRO, etc… avec MSB Ressources Globales et Sogeclair aerospace, l'ingénierie externalisée (aussi pour l'automobile, le ferroviaire, l'énergie, etc…), les traitements et les calculs avec Sogeclair Services, les sous-ensembles intérieurs d'avions, principalement les bizjets, avec MSB Expertise, l'ingénierie de systèmes électriques avec S2E Consulting, les sous-ensembles structuraux en composite avec AviaComp, l'ingénierie de véhicules spéciaux avec Sera Ingénierie et enfin les solutions d'impression 3D, autrement dit de fabrication additive, avec MSB Ressources Globales et PrintSky.

En résumé, beaucoup de prestations de services, mais aussi de la fabrication, dans deux usines en France et une au Canada, lesquelles emploient 200 personnes environ.

Un déploiement très international, surtout dans l'aviation

Sogeclair a des filiales implantées dans huit pays en plus de la France : l'Allemagne et le Royaume Uni, les USA et le Canada, la Tunisie, l'Australie, et l'Inde, qui servent des clients dans plus de 25 pays. La France contribuant pour 45% des ventes, l'Europe pour 23% environ, et les Amériques pour 25%.

Avec trois gros clients : Airbus et Dassault Aviation, comme il se doit, qui contribuent à eux deux pour plus de 40% de l'activité, suivis par Bombardier, avionneur canadien recentré sur le jet d'affaires (séries Challenger et Global, après avoir vendu son avion régional à Airbus), et par plein de clients plus petits dans des secteurs variés, entre l'aviation commerciale (37% chiffre d'affaires), l'aviation d'affaires (38%), le ferroviaire (8,5%), l'automobile (8%), la Défense (4,8%) et le Spatial (2,3%).

Analyse des comptes : c'est un peu compliqué

Jusqu'ici tout va bien, mais on notera que cette large diversification n'a pas évité à Sogeclair de souffrir durement dans la grande crise de l'aéronautique de 2020 avec un chiffre d'affaires en baisse de -33%, ce qui est beaucoup, avec à la clé un résultat opérationnel courant un peu négatif, et une restructuration lourde accompagnée d'un renforcement des fonds propres.

Ce qui a été l'occasion de revoir toute l'organisation du groupe avec le plan stratégique One Sogeclair qui a mis en place une organisation avec des fonctions centrales renforcées au niveau des achats, du système d'information/CRM, avec la mise en place aussi de processus uniformisés et de transferts de savoir-faire métiers, notamment d'une région : l'Europe, à l'autre : l'Amérique du Nord (et vice-versa).

Et on notera aussi que la rentabilité du groupe se redresse assez lentement somme toute, soit une marge opérationnelle (le résultat opérationnel courant rapporté au chiffre d'affaires) de 2,7% en 2021, 3,4% en 2022 et 4,8% en 2023, dernier chiffre connu.

Ceci pour différentes raisons, dont les plus évidentes, en tout cas les plus mises en avant par la direction, sont un effort de R&D soutenu, soit 12 millions d'euros par an, un investissement de long-terme dans la ressource humaine, autrement dit un effort particulier pour fidéliser les ingénieurs en les formant pour qu'ils aient éventuellement des carrières longues au sein du groupe, etc…, et de grands projets qui peinent à se rentabiliser, comme les simulateurs pour Renault.

Le tout pouvant expliquer pourquoi le gain de +1,9 point de marge opérationnelle en 2023 se décompose en une baisse de -2,1 points dans la branche Engineering et a contrario un gain de +5,7 points dans la branche Solutions, laquelle profite apparemment bien en principe des cadences de production en hausse chez Airbus, avec notamment un certain nombre de pièces en composite pour l'A350.

Des plus, et quelques moins éventuels aussi, pour la suite

Bien que cela reste à vérifier pour 2023 quand les comptes complets du groupe seront publiés, la réorganisation se traduit par des gains de productivité significatifs, comme cela a déjà été le cas en 2022 avec une progression du chiffre d'affaires par salariés (une mesure grossière, mais on fait ce qu'on peut avec ce qu'on a) de +19% sur un an.

Par ailleurs, ce qui est bien dans la logique de ce métier structurellement générateur de free cash-flow (cf plus haut), Sogeclair présente un bilan à fin 2023 plutôt agréable à regarder avec un ratio Dette Nette/Fonds Propres de seulement 11% (si je compte bien), et un levier Dette Nette/Ebitda de seulement 0,5x.

Et on notera aussi que la direction s'est fixée un objectif de taille de 250 millions d'euros de chiffre d'affaires en 2030, soit une croissance moyenne annuelle de près de +8% d'ici là rendue d'autant plus possible que le principal marché du groupe : l'aviation civile, semble bien orienté à moyen-terme (et sort tout juste d'une crise carabinée, il faut le dire).

D'autant que Sogeclair a son mot à dire dans la décarbonation des transports, et se présente d'ores et déjà comme le "technologue des mobilités décarbonées" dans sa communication financière. Et que la direction s'est aussi fixée un objectif de marge Ebitda/Chiffre d'Affaires d'au moins 12% à cette horizon contre un peu plus de 10% aujourd'hui, soit une marge d'amélioration encore significative a priori, à défaut d'être gigantesque.

Soit un avenir plutôt engageant pour qui veut investir dans une small cap, ce que certains n'ont pas hésité à faire récemment puisque le cours de Bourse progresse de +17% depuis le 1er janvier. Même si Sogeclair n'a pas beaucoup accès aux marchés liés à la Défense, en plein boom à ce qu'il paraît, sauf indirectement en tant que fournisseur de grands groupes, étant donné sa taille trop petite pour les décideurs de la DGA et d'ailleurs, et même si Sogeclair doit porter de lourds encours clients, autrement dit un BFR hypertrophié, qui est malheureusement le lot commun des nombres de petits industriels du secteur, comme on peut le constater chez Latécoère ou encore Figeac Aero.

Mais engage toutefois moins à conséquence chez Sogeclair, où on est avant tout dans la prestation intellectuelle, dans un monde où, qui plus est, la matière grise peut fabriquer pas mal d'argent.

C'est indéniable.