SII : prix d'excellence pour la mid-cap de l'ingénierie externalisée

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •15/07/2021 à 08:50

Jérôme Lieury

Olier Etudes & Recherches

Analyste financier, membre du Cercle des analystes

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Fondée en 1979, et toujours contrôlée et dirigée par la famille fondatrice, SII (SII ; 31,90€) est une mid cap (capitalisation boursière : 640 millions d'euros environ) cotée sur Euronext. (Crédit photo : Unsplash - Charles)

Une société d'ingénierie externalisée fait indubitablement un beau métier : en réalisant toutes sortes de projets de R&D pour ses clients, elle leur apporte de la flexibilité, et même de l'agilité, tout en dégageant le plus souvent une rentabilité plutôt agréable pour elle-même. Et en générant donc bon an mal an pas mal de trésorerie libre, autrement dit un bon "free cash-flow" (la mesure la plus tangible de création de valeur pour l'actionnaire) puisque ce métier de prestations (très) intellectuelles requiert naturellement peu d'investissements.

Un métier qui a toujours un bel avenir, ne serait-ce que parce que les entreprises auront toujours tendance à vouloir externaliser nombre de leurs activités : non seulement i) la R&D mais aussi ii) les fonctions supports, dont l'informatique, puisque cela permet aussi de sortir des salaires du périmètre et donc de variabiliser des coûts fixes, et, enfin, iii) la fabrication, pour tout simplement investir le moins possible, et être "asset light" (un modèle merveilleux dans lequel les sous-traitants portent les actifs productifs à la place de leurs clients plus intelligents), et tirer le maximum des capitaux engagés. Quitte à n'être plus beaucoup un industriel, mais qu'importe.

L'externalisation, c'est bien tant qu'on ne fabrique pas

Les stratégies d'externalisation sont toujours brillantes quand on nous les présente, mais ont toujours leurs limites aussi. Comme, par exemple, devenir "asset light" dans l'industrie : Boeing s'est vraisemblablement fait beaucoup de mal il y a quinze ans en sortant de son périmètre une bonne partie de ses fabrications, déléguées à Spirit AeroSystems, un mouvement qui a compromis un temps le lancement du B787 Dreamliner, et bien aidé son concurrent A350 à rattraper son retard. Un ratage intéressant qui a tout aussi vraisemblablement incité Airbus à ne pas sacrifier à la mode, et à ne finalement pas céder ses filiales Stellia Aerospace et Premium Aerotec. Ce qui, sait-on jamais, a éventuellement bien aidé aussi notre champion européen à devenir le premier constructeur mondial.
D'autant qu'être un industriel sans usines ou presque, c'est bien un temps quand la demande est flageolante, puisque l'on a flexibilisé ses coûts au maximum, mais c'est inversement se priver ensuite de tout le levier opérationnel dans une reprise, quand on peut à nouveau bien charger son outil de production, dégager de belles marges industrielle, absorber toujours plus largement ses coûts fixes, et obtenir une rentabilité élevée. Un phénomène particulièrement évident au quatrième trimestre 2020 pour les constructeurs et équipementiers automobiles réunis, qui ne sont vraiment pas "fabless", eux, et chez qui les marges opérationnelles ont très largement dépassé les niveaux habituels (et le consensus des analystes encore plus) dans le redémarrage très fort qui rattrapait un premier semestre plus que calamiteux.

Se méfier des modes : le B A ba de l'analyste ?

En d'autres termes (et en toute banalité), il n'est jamais facile d'avoir le beurre et l'argent du beurre, et les solutions hybrides chou-chèvre ne sont peut-être pas les meilleures, même si elles satisfont l'intellect dans un premier temps. Ce qui incite à penser qu'en matière d'investissement boursier, mieux vaut éviter de succomber au charme de la nouveauté, et mieux vaut se méfier des modes en général. Surtout, ce qui peut paraître paradoxal, quand celles-ci reposent sur des logiques financières implacables (comme toujours).

D'autant que beaucoup de choses se démodent assez vite, finalement, et que la réalité économique finit toujours par se venger, souvent à l'occasion d'une récession.

Et même si c'est un peu pompeux de le dire, il est donc du devoir de l'analyste, qui travaille dans une optique long-termiste avant tout, comme chacun sait, de tenter de démêler ce qui éventuellement sacrifie à la mode dans le discours de l'entreprise qu'il étudie : l'analyse financière doit au moins servir à ça (si tant est qu'elle serve à quelque chose).

Mais l'analyste peut aussi suivre des sociétés où la question ne se pose pas : celles qui répondent à la demande d'externalisation des entreprises, justement. Et parmi celles-ci, les sociétés qui adressent les créneaux à plus fortes valeurs ajoutées : les Services Informatiques, devenus depuis peu les services numériques, ce qui est encore mieux, et la Recherche & Développement, soit le conseil en technologie et l'ingénierie externalisée. Une spécialité dans laquelle les sociétés françaises ont manifestement un vrai savoir-faire, entre Alten, Akka Technologies, Altran, qui est devenu récemment Capgemini Technologies, et, enfin : SII.

SII : mid cap cotée à Paris, mais très internationale

Fondée en 1979, et toujours contrôlée et dirigée par la famille fondatrice, SII (SII ; 31,90€) est une mid cap (capitalisation boursière : 640 millions d'euros environ) cotée sur Euronext, qui se présente comme étant à la fois une société d'ingénierie externalisée et de conseil en technologie d'une part, qui contribue à la conception et au développement de nouveaux produits ou de nouveaux services, et une entreprise de services numériques d'autre part, qui fait évoluer les systèmes d'information, et fournit des services informatiques centrés sur l'intégration de système avant tout, et autrement dit en jargonnant un peu, des services plus "build" que "run".

SII a réalisé un chiffre d'affaires de 654 millions d'euros sur son dernier exercice clos fin mars 2021, avec 8 800 salariés environ, dont 7 250 sont des ingénieurs consultants facturables, sur 88 sites implantés dans 18 pays en tout, dont 9 agences et 27 sites en France. SII a de fait 52% de son activité hors de France, et principalement en Pologne, la première filiale ouverte à l'international (en 2006), qui contribue pour 1/3 environ du chiffre d'affaires consolidé, avec 2 200 salariés environ, des implantations dans les huit plus grandes villes du pays, et deux grandes spécialités : le développement logiciel et les infrastructures de réseaux. La société a aussi des filiales de bonne taille en Espagne (700 salariés) et en Allemagne (500 salariés), et des agences un peu partout ailleurs en Europe, la plus importante étant la filiale roumaine. Elle a aussi des implantations en Amérique Latine, notamment au Chili et en Colombie, ainsi qu'au Maroc, et a enfin posé un pied en Inde, comme il se doit, puisque c'est le paradis de l'ingénierie informatique low-cost.

SII travaille principalement pour de très grands comptes, les dix premiers étant ABB, Airbus, BNP-Paribas, Bouygues Télécom, EDF, HSBC, La Poste, Orange, Roche et Thales. En 2020-21, c'est la banque-finance (20% du chiffre d'affaires) qui est le premier secteur-client de la société, suivie de près par l'Aéronautique Spatial Défense (19,9%), ce dernier secteur étant de loin le premier sur l'exercice précédent, et ayant régressé quelques peu pour les raisons que l'on connaît (et sur lesquelles nous ne reviendrons pas). Mais SII est aussi très présent dans les Télécoms Médias (15%), l'automobile (4%) et les autres industries (9%), l'énergie (7%), etc….

SII opère avec une organisation très décentralisée, les réseau d'agences s'appuyant dans chaque pays sur des fonctions support centralisées (RH, technologie/connaissance, commercial).

Solidité du modèle d'affaire : indéniable

SII plutôt bien résisté dans la crise sanitaire, avec un chiffre d'affaires qui ne recule que de -3% environ sur l'exercice clos fin mars 2021, contre -8% environ au 1er semestre (d'avril à septembre 2020).

Si l'on descend un peu dans les détails, on voit que l'activité a fortement baissé en France, pays où le confinement a été le plus vigoureux et a le plus perturbé l'activité, même avec un temps d'adaptation assez court, soit -9% sur l'année après -17% au premier semestre, encore plus en Allemagne (-27% sur l'année), pays où l'activité est exposée à la fois à l'Aéronautique et à l'Automobile, et en Espagne (-11%), alors que la Pologne était en croissance de +20%, avec une bonne exposition à la Banque-Finance et à la Santé. Les secteurs-clients les plus touchés par la crise étant l'Aéronautique-Défense (-16%sur l'année, après -24% au premier trimestre) et l'Automobile (-29%), comme il se doit, des baisses brutales compensées en partie par la Santé (+30%), les Télécoms (+10%) et l'énergie (+7,7%) dans le portefeuille d'activités.

A 5,7%, ce qui n'est pas mal en valeur absolue, la marge opérationnelle (: résultat opérationnel/chiffre d'affaires, le résultat opérationnel étant le chiffre d'affaires moins toutes les charges, y compris les amortissements) ne recule plus que de -0,7 points sur l'année contre -3,4 points sur les six premiers mois.

Le tout avec un taux d'activité : le rapport des ingénieurs facturés sur le nombre total d'ingénieurs facturables, remonté à près de 90% en fin d'exercice, après avoir chuté à moins de 65% en avril 2020, soit un taux moyen de 83% sur l'année, contre 88% en 2019-20. SII a taillé dans ses frais de fonctionnement, les voyages notamment, utilisé (un peu : pour 12 millions d'euros) le chômage partiel, rationnalisé ses locations, et enfin réaffecté des ingénieurs en inter contrat à des programmes de transformation interne.
Bref, ce n'a pas été facile, mais la beauté du modèle est intacte, et ça se voit dans le bilan : SII a non seulement toujours moins de dette financière que de liquidités en caisse, mais a plus de liquidités en caisse fin mars 2021 que fin mars 2020, et a donc continué à générer de façon significative ce fameux free cash-flow, nonobstant cette crise fantastique. Crise franchement atypique qui plus est, puisqu'elle a bien dérangé les économistes.

La Bourse apprécie : +28% depuis le début de l'année, et pour cause

De bons résultats, voire une vraie excellence, c'est ce que le marché apprécie, apparemment : SII bat régulièrement les indices avec une progression du cours de Bourse de +28% depuis le début de l'année, après -13% en 2020. Ce qui semble d'autant plus justifié que les perspectives semblent toujours très bonnes, entre i) la belle reprise économique générale depuis la fin 2020, avec, pour les court-termistes, des chiffres attendus en forte hausse pour ce dernier trimestre, la base de comparaison étant ce qu'elle est, et, ii) pour les long-termistes, les opportunités offertes par la digitalisation et le déploiement de la 5G d'une part, notamment dans le monde industriel, le redémarrage de l'Aéronautique, des dépenses de Défense en hausse, la nouvelle mobilité électrique et connectée, le boom des énergies renouvelables, la migration vers le cloud et les besoins en cybersécurité, etc, etc… : avec son offre duale conseil en technologie/intégration de systèmes IT, SII semble très bien positionnée pour la suite, dans un monde où tout devient digital.

Que dire de plus ? sinon que SII a une charte éthique depuis janvier 2021, claire et couvrant tous les aspects de l'activité du groupe, que la société va recruter 4 500 ingénieurs cette année, et semble soigner son capital humain, qui est son principal actif, qu'elle forme en permanence, en promouvant une culture d'entreprise fondée sur la confiance et la transparence, qui suppose aussi engagement, responsabilisation et professionnalisme, le tout pour la plus grande satisfaction du client a priori.

Ce n'est ainsi pas pour rien que la société obtient le label Best Workplace depuis quatre ans, et est arrivée en tête du classement Great Place To Work France 2021.

On le savait déjà, mais on constate une fois de plus que rien n'est laissé au hasard, chez SII. Ceci expliquant cela, vraisemblablement.