Rémy Cointreau : pas le plus gros, mais pas le moins méritant

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •16/11/2023 à 09:42

Jérôme Lieury

Olier Etudes & Recherches

Analyste financier, membre du Cercle des analystes

https://www.olier-etudes-recherche.fr/

Voir tous ses articles

REMY COINTREAU (crédit photo : Flickr / Lewis Taylor )

L'alcool, c'est comme l'inflation : un peu, c'est pas grave. Ce qui est un peu plus grave, apparemment, c'est que les groupes de spiritueux cotés tels Pernod Ricard, Diageo, ou encore Rémy Cointreau, se tiennent mal en Bourse, avec des sous-performances de respectivement -8%, -24% et -29% depuis le 1er janvier 2023, à comparer à un indice Cac 40 à +11,3%. Le secteur tout entier ayant été nettement dégradé en fait, avec ces jours-ci un multiple cours/bénéfice (le fameux PER) moyen de 22x environ, contre une moyenne historique de 26x ces dix dernières années.

Ce qui peut paraître curieux pour des titres plutôt défensifs a priori, puisque ces groupes sont supposés avoir des activité assez récurrentes offrant une bonne visibilité pour leurs résultats futurs dans un monde où une récession carabinée est possiblement au coin de la rue, et où il vaut donc mieux, en tant qu'investisseur, ne pas prendre trop de risque.

Sans parler de la profitabilité desdits groupes qui, avec des niveaux de marge opérationnelle de l'ordre de 25 à 30%, n'a pas grand-chose à envier à celle d'un autre métier merveilleusement défensif (et rentable) : la pharmacie. Lequel métier, on peut le souligner, d'autant que ça peut paraître quelque peu cocasse, affiche un multiple moyen de valorisation capitalisation boursière/chiffre d'affaires très semblable, de l'ordre de 4x, ce qui est beaucoup en valeur absolue qui plus est.

Un indéniable retour de flamme ces derniers temps pour le secteur des spiritueux

Le marché ayant toujours raison, c'est bien connu (mais toujours au bon moment, c'est bien connu aussi), il y a quelques bonnes raisons pour cette disgrâce boursière, puisque les derniers chiffres connus, ceux du 3ième trimestre calendaire 2023, ne sont pas bons chez Pernod Ricard avec des ventes en baisse de -8% et -2% à données constantes alors que l'autre ténor du secteur : Diageo, vient de revoir ses objectifs pour le 1er semestre 2023-24 avec à la clé nettement moins de résultat opérationnel. Soit une (petite) baisse attendue des ventes et des résultats de l'exercice en cours dans les prévisions des brokers à présent.

Mais voilà : selon l'un et l'autre, on affronte un vrai ralentissement dans les Amériques, qui constituent le premier marché de cette belle industrie, avec très notamment i) un marché US qui, après une croissance post-covid bien tirée par les hausses de prix, cale un peu depuis mi-2022, et se normalise c'est-à-dire consomme un peu moins de spiritueux (la téquila exceptée), ii) des volumes en baisse de -20% en Amérique Latine/Caraïbes, le tout assorti iii) d'une déception sur la reprise des ventes en Chine, pays grand buveur de cognac en principe mais où l'économie n'est plus aussi flamboyante qu'avant, avec un moral du consommateur à l'avenant. Bref…

Mais pas trop d'inquiétudes à avoir sur le long terme : on n'a pas fini de générer du cash

Ceci étant, ces à-coups récents de la demande sont vraisemblablement passagers pour qui ne veut pas céder à l'éternelle tentation du court-termisme : le marché global des spiritueux a tendance à se développer sur le long terme, tiré entre autres par l'arrivée de nouvelles populations de consommateurs, et tiré aussi par un vrai mouvement de montée en gamme/premiumisation. Ce d'autant plus qu'il semble bien que les hausses de prix, qui n'ont pas été anodines ces dernières années, se font encore mieux dans les catégories supérieures, celles du Luxe accessible en quelques sortes, qui a semble-t-il de plus en plus de clients.

Et, faut-il le rappeler ? les affaires de spiritueux n'ont jamais brillé par leur croissance, mais plutôt par leur capacité à générer du cash-flow, et surtout du free cash-flow (ce qui reste à l'entière disposition de l'actionnaire une fois que sa société a tout payé, et fait le nécessaire pour entretenir, voire améliorer encore, son outil de production), étant donné les très bonnes marges que l'on peut dégager dans ce métier. Et aussi le fait que nombre de productions mobilisent peu de capitaux : s'il faut porter des stocks pendant 10 ans pour arriver à un whisky ou un cognac haut de gamme, et trois ans pour fabriquer le plus humble des champagnes, ce qui suppose d'avoir un bilan solide (ou des banquiers bienveillants), d'autres spiritueux, comme le cointreau ou le pastis, sont fabriqués en alliant un alcool de base avec des ingrédients végétaux variés et n'ont pas besoin de vieillir pour être bons.

Et nos deux fameux ténors, qui ont dans leurs portefeuilles toutes ces variétés ou presque de spiritueux, sont sans aucun doute de superbes vaches à lait (pour ne pas dire de fantastiques vaches à cash) derrière les belles images que projettent leurs beaux produits et leurs non moins belles marques : d'après nos savants calculs, Diageo a fabriqué plus de 3 milliards de livres sterlings de free cash-flow sur le dernier exercice, et Pernod Ricard plus de 2 milliards d'euros quant à lui, ce qui n'est pas rien non plus.

D'autant qu'il n'y a pas que nos deux fameux ténors dans ce métier, qui recèle aussi quelques mid-caps très regardables, telle Rémy Cointreau.

Du cognac, ce qui est bien, mais pas que du cognac

Basé à Paris, coté aussi à Paris, et pesant 8 à 10 fois moins en termes de capitalisation boursière que les deux susnommés, Rémy Cointreau est un groupe de spiritueux né de la fusion des cognacs Rémy Martin et de Cointreau en 1990, qui a réalisé un chiffre d'affaires de 1 548 millions d'euros sur son dernier exercice clos fin mars 2023 avec 2 020 employés. Le groupe produit et commercialise avant tout des cognacs hauts de gamme VSOP et XO Fine Champagne, etc… de marques Rémy Martin et Louis XIII, lesquels ont contribué pour 71% des ventes.

Comme son nom l'indique, la société produit et commercialise aussi le Cointreau, une belle liqueur inventée à Angers au XIXe siècle à base de triple sec (autrement dit de l'alcool neutre sans parfum) et d'écorces d'orange, ainsi que des spiritueux divers et variés : gin écossais The Botanist, whiskies écossais Bruichladdich, Port Charlotte, et Octomore, whisky américain Westland et whisky français Domaine des Hautes Glaces, brandy grec Metaxa, brandy angevin St-Rémy, rhum Mount Gay de la Barbade, ainsi que la liqueur poire et cognac Belle de Brillet et le champagne Telmont. La branche Liqueurs & Spiritueux, tout ce qui n'est pas cognac en fait, contribuant pour 29% des ventes.

Comme chacun sait, il y a (Dieu merci !) beaucoup de marques d'alcool en circulation et, comme ses collègues un peu plus gros, Rémy Cointreau gère activement son portefeuille, avec nombre d'acquisitions réalisées au fil du temps depuis les champagnes Piper-Heidsieck en 1988, revendus depuis, jusqu'à Belle de Brillet en 2020. La société a aussi créé en 1980 une entreprise vinicole en Chine avec des partenaires chinois : Dynasty Winery, cotée à Hong Kong depuis 2005, et qui fait aussi du brandy maintenant.

Toujours plus haut de gamme

Rémy Cointreau se positionne résolument haut de gamme avec "des spiritueux d'exception qui ont le goût de leur terroir", les terroirs en question étant principalement la région de Cognac, l'ile écossaise d'Islay, Samos en Grèce, et La Barbade aux Antilles. La société revendique aussi des matières premières agricoles certifiées à 82% agriculture responsable et durable, qui ne gâte rien. La maison Rémy Martin elle-même est basée à Cognac comme il se doit, avec 238 ha de vignobles, sa distillerie, et ses chais pour le vieillissement de stocks alimentés aussi en eau de vie par d'autres producteurs regroupés dans l'Alliance Fine Champagne, et les autres marques de spiritueux ont pour la plupart leurs propres distilleries sur leurs terroirs respectifs.

Le groupe réalise 50% de ses ventes dans les Amériques, 33% en Asie Pacifique et 17% en Europe, Moyen-Orient et Afrique. Après s'être longtemps appuyé sur une coentreprise avec son concurrent et néanmoins ami Fortune Brands : Maxxium, pour distribuer ses produits mondialement, il a repris en 2009 l'essentiel de sa distribution en direct, avec une dizaine de filiales en propre. L'organisation commerciale repose à présent sur 11 pôles de marques et 4 divisions commerciales : Amériques, Europe/Moyen Orient/Afrique, Asie Pacifique, et Global Travel Retail, qui distribue aussi pour des marques tierces, dites "marques partenaires" (2% des ventes).

Rémy Cointreau cherche à se positionner de plus en plus en haut de gamme, bref, cherche à prémiumiser toujours plus son offre et, comme d'autres belles affaires de beaux produits à belles marques, développe une distribution en propre avec 11 boutiques, pour ne pas dire 11 "flagships" à son enseigne, en Chine principalement (+2 sur l'exercice). Et aussi, tout comme les autres, réussit très bien à vendre en ligne ses produits en principe un peu élitistes : avec 15 e-boutiques en activité, les ventes digitales progressent de +25% en 2022/23.  La société étant par ailleurs peu diserte sur ses canaux de distribution traditionnels et sur l'off-trade : GSA, etc.. versus l'on-trade : CHR etc…? ce qui est éventuellement de bonne guerre dans un métier où les forces de vente comptent beaucoup.

Dernier exercice : glorieux

Tiré par la reprise du Travel Retail et la réouverture de la Chine au T4 de l'exercice, les ventes de 2022/23 ont progressé de +17,9%, bien aidée par la hausse du dollar US il est vrai (+7,8%), mais avec quand même +10% de croissance organique (: à données constantes), dont +2,5% pour les Amériques et +22,7% en Asie Pacifique, +7,6% pour le cognac (-9,3% pour les volumes et +16,9% pour les prix), et +18,7% pour Liqueurs & Spiritueux, (+8,3% pour les volumes et +10,5% pour l'effet mix-prix).

Le reste étant du même acabit, avec une marge opérationnelle (le rapport entre le résultat opérationnel, qui est ce qui reste après avoir payé toutes les charges, sauf les frais financiers et l'impôt, et le chiffre d'affaires) qui gagne +2,2 points, dont +2,8 points dans le cognac et +0,8 point dans les spiritueux, et atteint 27,7%, ce qui est à la fois un sommet historique pour le groupe, et un très bon niveau de rentabilité en valeur absolue. Mais qui se décompose entre 36,8% dans le cognac, ce qui est beaucoup, et 11,5% dans les Liqueurs & Spiritueux, ce qui n'est peut-être pas assez. Tout ceci grâce à un effet mix-prix très positif pour des volumes globalement stables sur des coûts de structure bien contrôlés, malgré plus de dépenses publicitaires dans le cognac en Chine, et l'inflation des coûts de production ailleurs, puisque personne n'y échappe.

Inutile de préciser que Rémy Cointreau a généré beaucoup de cash (autrement dit : un flux de trésorerie libre positive, en bon français) avec une capacité d'autofinancement (son résultat net augmenté des amortissements de l'année) très supérieure à ses investissements (dans l'outil de production). Mais son endettement augmente un peu nonobstant cela, soit un ratio Endettement financier Net/Fonds Propres de 28% contre 20% un an auparavant, avec une situation de trésorerie nette qui devient négative de par la forte augmentation (+175,9M€) des stocks de spiritueux en cours de vieillissement. Ce qui n'est pas vraiment inquiétant toutefois : par construction, ça prend du temps pour fabriquer un vieux cognac (ou un vieux whisky, s'il en est) et il est donc normal dans ce métier de porter des stocks conséquents de produits en cours d'élaboration. Et, avec un "gearing" de 28% plutôt faible en valeur absolue, le bilan de Rémy Cointreau ne fait vraiment pas peur.

Exercice en cours : nettement moins glorieux

Patatra ! Rémy Cointreau a publié un chiffre épouvantable pour ses ventes du premier semestre de l'exercice 2023/24, soit -26,6%, dont -22,2% hors effet change négatif, le tout dû essentiellement au recul du cognac : -30,1% alors que les Liqueurs & Spiritueux se tiennent (+0,1%, dont +12,1% au deuxième trimestre), et à la région Amériques : -49,9%. Pour cause de concurrence très agressive a priori (Hennesy ?) sur les prix, que le groupe ne suit pas, avec un effet déstockage important, les grossistes-distributeurs américains ayant vraisemblablement du mal à financer leurs stocks (avec des taux d'intérêts court-termes US à plus de 5%, ça se comprend), et aussi, un malheur n'arrivant jamais seul, un retour en grâce de la tequila. Avec toutefois une bonne activité ailleurs, soit +16,6%, en Asie Pacifique avec la Chine et le retour du Travel Retail (alias les ventes aux voyageurs), et une activité correcte, soit +8,9%, en Europe, Moyen-Orient et Afrique (alias EMEA).

N'attendant plus vraiment de reprise de ces ventes au deuxième semestre, la société a revu ses objectifs en baisse pour l'exercice clos fin mars 2024, soit un chiffre d'affaires qui devrait reculer de -15% à -20% sur l'année, et une baisse de la marge opérationnelle, non chiffrée mais qui restera maîtrisée selon la direction (et par rapport à un niveau exceptionnel en 2022/23, il faut le rappeler) grâce à un plan de réductions de coûts, dont les dépenses en marketing et en communication de la branche Cognac. Bref….

Voir au-delà des semestriels, quand même !

On en saura plus le 30 novembre avec la publication des résultats complets pour le 1er semestre à fin septembre mais on peut attendant

Outre le petit crash récent, mais éventuellement passager, des ventes de cognac aux USA, tout n'est bien sûr pas parfait dans ce dossier : i) les amateurs de gouvernance équilibrée peuvent trouver à redire avec un Conseil d'Administration peuplé très majoritairement de membres de la famille régnante, et un Directeur Général qui ne fait partie ni de l'un, ni de l'autre (apparemment), alors que, en corollaire, ii) le capital est très bien contrôlé il est vrai, avec un flottant boursier qui n'est que de 20%

Mais : i) le métier des spiritueux est sans aucun doute très profitable et générateur de free cash‐flow sur le long‐terme, et vraisemblablement pour bien longtemps encore, ii) le groupe a d'autres belles marques en plus de ses cognacs haut de gamme, et tout semble bien fonctionner en fait à part les USA, iii) Rémy Cointreau a aussi un bilan bien financé a priori (ce qui est nettement moins le cas chez les grands concurrents, très notamment Diageo), et, enfin, iv) une affaire familiale est le plus souvent gérée avec beaucoup de rigueur, ce qui est dans l'intérêt aussi de l'actionnaire minoritaire, même ce dernier n'a pas vraiment voix au chapitre.

Parce que la rigueur finit toujours par payer. C'est évident.

J. Lieury - Analyste Senior - Olier Etudes & Recherche - Membre du Cercle des Analystes Indépendants – www.olier-etudes-recherche.fr