Les grands argentiers de la planète se sont réunis, au mois d’août, à Jackson Hole aux Etats-Unis pour leur symposium annuel. L’occasion de faire un large tour d’horizon des politiques monétaires en vigueur. Jean-Paul Pollin explique les difficultés pour les banques centrales d’être pragmatiques dans la situation actuelle.
Les Banquiers Centraux ont connu des temps plus faciles. A la fin des années 90 il leur suffisait de manipuler de temps en temps leurs taux directeurs pour être couverts d’éloges. C’était la période dite de « Grande Modération ». Les choses ont bien changé depuis. Aujourd’hui la Fed s’est engagée dans un mouvement de relèvement des taux. Mais avec une extrême prudence car elle n’est pas certaine que l’économie US soit revenue sur son sentier de croissance potentielle. Et surtout parce qu’elle sait que cette hausse tes taux va provoquer des réallocations de portefeuilles, des dévalorisations d’actifs et des mouvements de capitaux capables de créer de graves turbulences.
La démarche est sage, mais il n ‘empêche qu’elle nourrit l’incertitude. Plus encore, en prolongeant sa mission d’assistance elle maintient et aggrave une situation intenable à terme. Un numéro d’équilibrisme qui pourrait mal se terminer mais qui relève de la figure imposée.
De son côté, la Banque d’Angleterre se trouve obligée de gérer les conséquences du Brexit. C’est-à-dire qu’elle doit stabiliser les marchés et laisser se déprécier la livre pour compenser d’éventuelles faiblesses du commerce extérieur. On est ici bien loin d’une véritable stratégie de politique monétaire, mais très proche de possibles contradictions entre objectifs d’inflation, d’activité, de stabilité financière…
Quant à la Banque du Japon et à la BCE, elles sont l’une et l’autre confrontées à l’inefficacité persistante de leur politique non conventionnelle. La première, en dépit de son surprenant activisme, n’est pas parvenue à briser les mécanismes qui ont généré la « décennie perdue » ; ni même à imposer une parité plus favorable du yen. En revanche il faut reconnaitre que l’assouplissement quantitatif de la BCE a au moins permis d’enrayer la désintégration financière de la zone euro. Ce qui n’est pas rien quand on connait les réticences politiques qu’il lui a fallu surmonter, et le séisme que cela lui a permis d’éviter. Mais l’écrasement du niveau et de la structure des taux d’intérêt n’a pas réussi à stimuler l’activité et l’inflation de façon significative.
La BCE laisse entendre qu’elle dispose d’autres instruments d’intervention qu’elle pourrait utiliser si la situation actuelle persistait. On peine cependant à percevoir ce que pourraient être ces solutions. Car, parmi les pistes évoquées, l’idée de la « monnaie hélicoptère », c’est-à-dire d’une distribution directe de pouvoir d’achat aux agents économiques, n’a guère de sens. D’ailleurs c’est pratiquement ce que fait déjà la BCE en permettant aux Etats de la zone de financer des déficits à coût nul ; ce qui revient à stimuler la demande globale.
Quant à la proposition d’étendre les achats de titres aux actions, comme le fait déjà la Banque du Japon, elle aurait sans doute l’intérêt de réduire les primes de risque sur certaines catégories d’investissements. Mais cela conduirait la politique monétaire à interférer avec l’allocation des capitaux. Un rôle qui irait bien au-delà de sa mission traditionnelle et qui susciterait des oppositions virulentes de certains pays de la zone.
Cependant même si l’on n’est pas tenu d’en arriver à de telles extrémités il faut bien réaliser que la politique actuelle de taux très faibles pose de sérieux problèmes aux établissements de crédit. Sauf à réviser leur « business model » et leurs principes de tarifications, ils ne pourront pas supporter longtemps une structure des taux qui laminent leurs marges d’intermédiation. Ce peut être contreproductif pour l’offre de crédit et constituer une source d’instabilité financière. La BCE sait donc, elle aussi, qu’elle ne pourra poursuivre longtemps cette politique. Mais comment en sortir ? Surtout quand les responsables des autres leviers de politique économique refusent de prendre leur part de responsabilités. Le métier de Banquier Central n’est vraiment plus ce qu’il fut.
Jean-Paul Pollin ets membre du cercle des économistes et Professeur à l’Université d’Orléans
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