François d'Hautefeuille
Le bitcoin est un nouvel actif financier exceptionnel. Sa technologie blockchain lui donne une valeur d'usage incontestable. Il peut servir d'actif de décorrélation pour un portefeuille d'allocation d'actifs via la finance quantitative.
Le bitcoin est un nouvel actif financier tout à fait remarquable. Sa performance financière a été exceptionnelle depuis sa création, passant de 0.06 USD en 2010 à autour de 20.000 USD fin 2017 et actuellement.
La performance 2020 sera incroyable autour de +170% ! Mais cette performance doit être relativisée. Elle ne fait que récupérer les plus hauts atteints fin 2017 après près de 3 ans de stagnation. De plus, la perte maximale sur 2020 a été de -65% durant la crise de mars 2020.
Evolution du cours du bitcoin. Source : Bloomberg, Evariste Quant Research. Bloomberg LP n'est pas responsable de cette analyse.
Vers un nouvel ordre monétaire mondial ?
La crise coronavirus se traduit par une destruction sans précédent depuis la 2e guerre mondiale du PNB avec une baisse autour de 7%/10% du PNB réel du fait du confinement. Cette crise économique est compensée par une création de monnaie sans précédent par les banques centrales (autour de 20%) via le rachat de la dette publique pour financer un déficit budgétaire lui aussi sans précédent.
Certains voient dans la création de ce « monnaie gap » entre la richesse réelle et la création monétaire les bases pour un nouvel ordre monétaire mondial comme la 2e guerre mondiale a fondé les accords de Bretton Woods. Pour eux, le règne de la suprématie du USD atteint son terme et l'heure est venu pour créer une monnaie mondiale qui reflètera le nouvel ordre mondial lié à l'émergence de la Chine et à l'affaiblissement des USA.
Les monnaies « blokchain » comme nouvelles monnaies ?
Certains conspirationnistes vont même jusqu'à dire que le but ultime d'un « complot mondialiste » est d'utiliser la crise sanitaire et économique pour imposer une nouvelle monnaie mondiale telle qu'elle a été rêvée il y a plus de 30 ans dans une couverture du journal « The Economist », le Phénix.
Le Bitcoin et les crypto-monnaies comme nouvelle classe d'actifs ?
Dans cette optique, de plus en plus d'analystes voient dans la performance du Bitcoin sur 2020 la preuve de ces affirmations. Pour eux, le Bitcoin et autres monnaies digitales sont en train de s'imposer comme alternative aux monnaies traditionnelles et à l'or comme nouveaux actifs financiers. Pour ces analystes, les crypto monnaies sont devenus une classe d'actifs à part entière et doivent donc rentrer dans les allocations d'actifs au même titre que l'or, les actions ou les obligations.
Ces analystes mettent en valeur la faible corrélation du Bitcoin par rapport aux actifs classiques, sa performance exceptionnelle, et l'effet de rareté (« programmed scarcity ») liée à la fin du « mining » (création de nouveaux Bitcoins). Pour ces analystes, le Bitcoin peut continuer sa progression jusqu'à des prix astronomiques de USD 100,000 dans la mesure où la demande continue à croitre avec la croissance monétaire, la demande de protection contre le risque systémique et de spoliation, alors que l'offre de Bitcoin est désormais limitée aux montants émis (soit actuellement un encours autour de seulement 200 Mds USD).
Le Bitcoin, un actif de « mania, panic and crashes » comme les tulipes ?
Face à ces disciples du Bitcoin, on trouve des analystes de grands renoms qui ne voient dans le Bitcoin qu'une innovation technologique certes très prometteuse via la blockchain mais un actif financier sans valeur réelle et donc voué à perdre toute valeur. Le plus connu est bien entendu Warren Buffett, le « Sage d'Omaha », qui a affirmé : « Je ne sais pas quand la vague du Bitcoin va se terminer, mais je sais qu'elle se terminera mal ».
Pour ces analystes, le Bitcoin ne repose sur aucune valeur intrinsèque en dehors d'une spéculation liée à l'hyper médiatisation de ses performances. Ils font le parallèle à des spéculations similaires de l'histoire à commencer par la crise des tulipes aux Pays Bas au 17e siècle, la crise de la banqueroute de Law au Royaume Uni et en France au 18e, et bien d'autres crises boursières comme la crise de 1929 ou la crise de 2000 sur le Nasdaq.
Quelle est la valeur du Bitcoin ? That is the question…
Le problème existentiel du marché Bitcoin est l'impossibilité de lui définir une valeur. Or, toute la finance repose sur un arbitrage entre le prix et la valeur selon l'adage bien connu de Warren Buffett : « Price is what you pay, value is what you get » (« le prix est ce que l'on paie, la valeur est ce que l'on reçoit »). Or, nous ne connaissons aucun modèle de valorisation du Bitcoin à ce jour. Les autres monnaies peuvent être valorisées par leur pouvoir d'achat. Sur le long terme, on peut affirmer que l'or, ou le dollar US permettent d'assurer une certaine stabilité du pouvoir d'achat, en fonction de l'émission relative de monnaie par rapport à la croissance du PNB nominale. C'est la fameuse théorie quantitative de la monnaie de Jean Bodin.
Pour le Bitcoin, on a un actif dont la valeur ne dépend pas de sa capacité à stocker de la valeur (sauf si on prend en compte le fameux « programmed scarcity ») mais de sa valeur d'usage, c'est-à-dire la capacité du Bitcoin de stocker de la valeur sur des portefeuilles électroniques via les technologies blokchain.
Quelle est la valeur d'usage du blokchain ?
La technologie blockchain repose sur le stockage d'information financière sur un registre numérique inviolable sur internet. Il utilise des techniques de cryptologie à base de nombres premiers. Des protocoles algorithmiques très complexes (dits « Byzantins ») permettent d'assurer la fiabilité de toutes les transactions via des réseaux mondiaux d'ordinateurs. Elle permet ainsi de créer un nouveau système financier complémentant le système financier traditionnel. Les transactions sont quasiment instantanées, les coûts sont très faibles, le risque de piratage est quasi nul à partir du moment où les clés blockchain qui définissent la propriété d'un actif financier sont stockées sur des clés USB sécurisées du type Ledger (un leader français dans la technologie des « digital wallets » (« coffre forts numériques »).
De ce fait, on ne peut pas contester que la technologie blokchain offre une vraie valeur d'usage pour les utilisateurs de Bitcoin : le risque systémique est nul car les actifs ne sont pas saisissables, le traitement fiscal est souvent favorable car les gains Bitcoin ont longtemps été exonérés de taxe, les paiements sont instantanés et mondiaux, de plus en plus de systèmes de paiement reconnaissent le Bitcoin, l'achat de Bitcoin est ouvert à tous via les plateformes internet de trading et sans contraintes règlementaires particulières. Ainsi, il est possible pour un jeune adulte d'investir en Bitcoins l'argent de ses petits boulots via des plateformes spécialisées, alors que ce même investisseur non chevronné ne pourrait pas acheter un ETF en actions ou obligations aux USA sans avoir le statut d'investisseur qualifié Mifid, subis toute une démarche de compliance pour certifier de son statut et surtout rempli un «test d'adéquation» prouvant qu'il a le patrimoine et les compétences nécessaires pour traiter sur cette classe d'actifs.
Vers la fin de l'avantage comparatif règlementaire Bitcoin ?
De fait, on assiste depuis quelques mois à une évolution notable de l'attitude des pouvoirs publics quant au Bitcoin et crypto monnaies. Ainsi, les USA et le Royaume Uni ont fermé l'offre de Bitcoin sous forme de swaps CFDs aux particuliers. De même, les procédures de compliance sont de plus en plus renforcées comme l'a prouvé la fermeture par la SEC d'un marché Bitcoin ouvert aux Iraniens pour rupture des lois Américaines.
On peut voir là la fin d'une attitude relativement bienveillante des banques centrales. Elles voyaient dans le Bitcoin non pas une menace sur leur privilège d'émission de la monnaie, mais surtout une nouvelle technologie permettant de créer un écosystème financier alternatif au système classique historique. Ainsi, la BCE et beaucoup de grandes banques européennes ont poussé une utilisation de la blockchain comme outil de titrisation d'actifs illiquides comme l'immobilier, les créances non négociables et même les œuvres d'art.
Vers une stagnation du Bitcoin depuis fin 2017 ?
Le graphe ci-dessous montre la performance du Bitcoin sur une base journalière depuis début 2015. On voit clairement que la performance a été stable si on prend le plus haut de fin 2017 comme point d'entrée. Or, c'est durant l'année 2017 que le pic médiatique a poussé beaucoup d'investisseurs à investir. On voit que la perte maximale du Bitcoin atteint plus 80% ! pour un investisseur ayant acheté sur ces plus hauts de 2017. De même, la volatilité à un an glissant du Bitcoin fluctue entre 80 et 100% ! contre autour de 15%/20% pour les actions.
Evolution du cours du bitcoin. Source : Bloomberg, Evariste Quant Research. Bloomberg LP n'est pas responsable de cette analyse.
Une analyse de corrélation entre le Bitcoin et un portefeuille d'allocation d'actifs globale montre bien que la corrélation journalière moyenne est proche de zéro. On peut donc affirmer que le Bitcoin peut jouer un rôle de décorrélation avec un investissement en allocation d'actifs.
Corrélation entre un portefeuille d'actifs et le bitcoin. (Source : Bloomberg, Evariste Quant Research. Bloomberg LP n'est pas responsable de cette analyse.)
Comment acheter des Bitcoins ? Les combiner à un portefeuille d'allocation d'actifs à forte volatilité pour maximiser les gains de décorrélation ?
A volatilité à peu près équivalente, on voit bien qu'un portefeuille d'allocation d'actifs (courbe bleu clair dans le graphe ci-dessous) aurait fortement surperformé le Bitcoin (courbe bleu foncé). La performance cumulée serait de 150% contre seulement 20% pour le Bitcoin. De même, la perte maximale du Bitcoin serait autour de 80% contre autour de 80% pour une stratégie d'allocation d'actifs hyper leveragés.
En combinant 50%/50% un portefeuille en Bitcoin (courbe bleu foncé) et un portefeuille d'allocation d'actif globale leveragée (courbe bleu clair), on peut bénéficier du « free lunch » de la décorrélation et avoir un portefeuille plus stable et plus efficient (courbe rouge). On applique là les principes de base du CAPM (« Capital Asset Pricing Model ») qui indique que la combinaison d'actifs totalement décorrélés améliore la frontière efficiente.
Combinaison 50%/50% un portefeuille en Bitcoin (courbe bleu foncé) et un portefeuille d'allocation d'actif globale leveragée. Source : Bloomberg, Evariste Quant Research. Bloomberg LP n'est pas responsable de cette analyse.
Conclusion
Le bitcoin est un actif particulièrement difficile à analyser. Il est d'une volatilité unique parmi les actifs financiers. Il est très difficile d'estimer sa valeur intrinsèque. Il est sensible aux évolutions à venir de la règlementation.
Cependant, le bitcoin a un intérêt certain en tant qu'actif de décorrélation. La construction d'un portefeuille combinant des Bitcoins et des fonds d'allocation d'actifs globaux permet d'améliorer le ratio de Sharpe global grâce au « free lunch » de la décorrélation.
Enfin et surtout, quelle que soit la performance à venir du Bitcoin, on peut affirmer que la technologie blokchain qu'a apporté le Bitcoin va révolutionner la finance d'une manière aussi importante que l'internet a déjà révolutionné la distribution avec Amazon.
Cet article est adressé à titre d'information uniquement et ne constitue ni une offre de produits ou de services, ni une offre, une recommandation ou une sollicitation d'offre de fourniture de conseil ou de service d'investissement pour acheter/vendre des instruments financiers.
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