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Poulaillon, le seul boulanger coté : beaucoup de signes de qualité et un point d'interrogation (Cercle des Analystes)

Boursorama13/10/2016 à 17:47

Moulin Poulaillon à Rixheim

 

Réussir à industrialiser un métier artisanal, c’est arriver à démultiplier une production, quelle qu'elle soit, tout en lui conservant qualité et authenticité. Ce n'est pas évident, mais on peut y arriver, et cela peut parfois mener très loin. C'est en tous cas ce que l'on a pu constater avec une société comme LDC, qui a réinventé le poulet fermier pour la grande distribution : le poulet de Loué et la filière Label Rouge, dans les années 1970, et est à présent un grand acteur de l'agro-alimentaire.

 

C'est ce que l'on a pu observer aussi avec Brioche Pasquier. Parti d'une boulangerie de village du Maine et Loire et d'une spécialité de brioche tressée, il est maintenant leader de la viennoiserie vendue en grandes surfaces avec 18 sites de production, dont 4 hors de France.

Brioche Pasquier, qui a été un temps une "darling" de la Bourse, en est sorti en 2006, après avoir subi le désamour d'investisseurs déçus par une série de résultats médiocres. Des investisseurs finalement trop court-termistes, comme c’est souvent le cas (surtout avec le recul du temps).

C’est un peu dommage (toujours avec le recul du temps) et amène une autre constatation : un pan entier de notre économie, et non des moindres puisqu'il s'agit de notre pain quotidien : baguettes, sandwiches, croissants, gâteaux, etc… bref, 2,6 millions de tonnes de blé consommées par an, 26 000 boulangeries sans compter les autres points de ventes, n'est pas représenté en Bourse.

 

De fait, outre Brioche Pasquier, les grands acteurs du secteur : minotiers (Grands Moulins de Paris/NutriXo), boulangers industriels (Jacquet/Limagrain, Harrys/Barilla), et chaînes de boulangerie/sandwicherie (Paul/Groupe Holder, Brioche Dorée/Groupe Le Duff), sont des groupes privés pour la plupart. Deux constats qui constituent donc deux bonnes raisons pour s'intéresser à Poulaillon, une ex-boulangerie familiale alsacienne devenue une chaîne de 40 magasins et un industriel fabricant du pain, de la pâtisserie, du snacking et des produits traiteurs apéritifs, qui livre aussi bien les supermarchés que les restaurants, et qui s'est introduit, assez discrètement, en Bourse fin 2015. Un petit groupe d'une taille pourtant tout à fait respectable pour le métier avec un chiffre d'affaires de plus de 60 millions d'Euros attendu pour cette année et 650 salariés. C’est également un groupe qui revendique haut et fort l'esprit artisanal de ses débuts avec des valeurs toujours portées par son président-fondateur qui les affiche en premier sur la page "Qui sommes nous ?" du site de la société : amour du produit bien fait, qualité supérieure et régulière, sens du client, des valeurs partagées par l'ensemble des collaborateurs mobilisés pour offrir le meilleur à leurs clients.

 

Ces valeurs sont moins évidentes pour qui est à l'extérieur, l'investisseur potentiel, et, a fortiori, l'analyste qui est supposé l'aider à bien décider. Ils se doivent d'aller au delà, de rechercher d'autres signes de qualité, ce qui, en l'espèce, n'est pas trop difficile.

Tout d'abord Poulaillon semble posséder une vraie culture de l'innovation puisque son développement s'est fait à partir d'un produit original, la Moricette : un bretzel arrangé à toutes les recettes de sandwich, et devenu une valeur sûre de la gastronomie hors foyer (mobile?) alsacienne, mais repose aussi sur une offre très large, de la viennoiserie aux petits fours pour festivités, et renouvelée en permanence.

Ensuite, l'outil industriel, que la société n'hésite pas à montrer, semble très automatisé et flexible, et très intégré à la logistique des livraisons, qui est en partie internalisée.

 

Si l'on regarde par ailleurs la distribution, comment les produits touchent le client, on s'aperçoit que tous les canaux sont utilisés de façon optimale : grandes boulangeries plutôt en périphérie, de préférence avec un "drive", boulangeries de centres-villes, ou plutôt ateliers de cuisson pour laisser plus de place à la surface de vente et de grignotage, plus une capacité à livrer, en frais ou en surgelés, tous les clients possibles du B to B : supermarchés alsaciens, restaurants de chaînes - non seulement La Pataterie et d'autres - mais aussi le très parisien Cojean depuis peu, des restaurants d'entreprises, etc…

 

De plus, si on a peur que la chaîne ne grandisse trop vite, un vrai danger pour ce genre d'affaire, on se rassure assez vite : il n'est en principe pas question d'ouvrir plus de 5 à 6 nouvelles boulangeries par an, au fur et à mesure que l'on trouve, et que l'on forme, les personnels adéquats, et toujours dans un arc géographique Nord-Est de la France dont le centre de gravité est le site de production de Wittelsheim. Si, inversement, on s'inquiète que la croissance, qui doit être en principe de +10% à +15% par an ces prochaines années, puisse ne pas être au rendez-vous, on s'entend dire que la société a encore signé récemment de nouveaux grands comptes dans sa cible de clients professionnels, qui reste plus que large pour Poulaillon, qui est encore une PME.

 

 

Enfin, si l'on inspecte le management, toujours de l'extérieur, et c'est tout ce que peut faire l'investisseur boursier, on est tenté de le trouver solide : les deux enfants du président-fondateur sont aux commandes de l'opérationnel, l'un aux approvisionnements, à la production, et à la clientèle grands comptes, et l'autre en charge du réseau, l'un comme l'autre ayant la pratique du métier de base de la société : la boulangerie, en plus d'être jeunes (et énergiques).

Pas mal de points forts éventuellement, donc, et peu de points faibles a priori, à part un bilan un peu lourd, avec un ratio d'endettement net/Fonds Propres de 91% à fin mars 2016 (dernier bilan publié), et qui devrait le rester encore un an ou deux selon la direction. De fait, la société investit beaucoup en ce moment, mais devrait améliorer graduellement sa marge opérationnelle, qui est déjà correcte à plus de 5% pour le dernier exercice, grâce aux économies d'échelle, et générer ensuite le cash pour le désendettement.

Et aussi un vrai point d'interrogation : l'eau de Velleminfroy, qui est une jolie petite source d'eau minérale en Haute Saône, dont l'exploitation commerciale vient seulement de commencer, et dont la société détient 47%, le solde étant toujours détenu par la famille. Une eau pure, bienfaisante, et vertueuse selon son argumentaire marketing.

Après tout, pourquoi pas ? Vittel et Contrexéville ne sont pas loin, et l'eau minérale est à tous coups un business d'avenir : Nestlé et Danone n'en démordent pas, en tous cas. Ce qui est un signe.

 

J Lieury 12/10/2016

 

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