Les méga caps plus attractives que les small caps en Zone Euro

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •23/12/2016 à 09:13

Gilles Bazy-Sire

Equity GPS

Cofondateur & président

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Comme on peut l'apprécier ci-dessous, les small caps sous-performent nettement les larges dans notre système de notation depuis quelques mois.

Cette dichotomie croissante est principalement due aux conséquences, dans notre modèle d'élaboration de ratings, de la remontée des taux longs observée depuis quelques mois qui pénalise plus fortement les titres à valorisation élevée et rendement faible. Pour leur part, les mega caps (pour la zone euro, la situation étant différente aux USA) regroupent généralement des entreprises de très grande taille (dont les financières, utilities, …) faiblement valorisées, moins volatiles, et qui se doivent de distribuer une part importante de leurs profits à leurs actionnaires pour maintenir leur attractivité boursière et par manque d'opportunités de croissance interne.

Les "value stocks" US surperforment sensiblement en période de hausse des taux

L'Eurostoxx 50 surperforme d'ailleurs sensiblement depuis 3 mois l'indice MSCI small caps euro, alors que, sur la même période, on a assisté à un rebond des taux longs en zone euro à partir d'une base extrêmement basse possiblement jamais observée dans l'histoire. Selon certains économistes férus du très long terme, même la période troublée du 14 ^ème siècle connaissait des taux longs supérieurs à la situation récente. Ils reflétaient, à l'époque, les effets combinés de la baisse de la population européenne ("peste noire"), l'épuisement des mines d'argent (baisse de la masse monétaire), et du défaut du roi d'Angleterre Edouard III sur la dette contractée auprès des banquiers lombards (ruinant l'Italie du nord, coupant la chaîne des importants échanges Asie-Europe)...

Une analyse intéressante, synthétisée ci-dessous, de la société de gestion américaine Schafer Cullen Capital Management, portant sur les US montre que les "value stocks" (P/E faibles et rendements élevés) surperforment généralement en période de hausse des taux longs :

L'indice EUROSTOXX surperforme depuis 3 mois le MSCI Small caps euro

Au-delà des raisons évoquées plus haut, ce phénomène s'explique aussi par le fait que, hors crise de la dette souveraine, une hausse des taux longs correspond généralement à une activité économique soutenue porteuse d'inflation. Dans ces cas, les valeurs "de croissance" perdent ponctuellement aux yeux des investisseurs de l'intérêt relativement aux "value stocks" car l'activité de ces derniers se trouve portée par la croissance générale et leur différentiel de croissance avec les Small Caps se réduit. Un environnement inflationniste permet d'augmenter ses prix de vente, ce qui, pour de grosses entreprises aux structures de coûts fixes et à l'endettement locké à des taux faibles, dégage une capacité à augmenter leur dividende, élément déterminant pour beaucoup d'investisseurs de long terme.

Nous avions développé dans nos publications n°105 et n°106 des 30 septembre et 12 octobre 2016 les raisons qui soutenaient un scénario de hausse des taux longs en zone euro, dont le bottoming-out des prix des matières premières, la légère remontée de l'inflation, le les freins apparaissant à la "mondialisation", la hausse des taux courts par la Fed, ou encore les effets pervers d'un QE de la BCE tardif et d'une ampleur incroyable (rien qu'en 2016, la BCE aura acheté l'équivalent de 5,1 fois le total des déficits budgétaires cumulés en zone euro, propulsant le prix des obligations d'Etats à des niveaux jamais vus).

Or, l'inflexion à la baisse du programme de rachats de titres par la BCE annoncé habilement par Mario Draghi le 8 décembre 2016 a été accompagnée d'un appel fort aux Etats de la zone euro à prendre le relais en terme de stimulation budgétaire. Beaucoup de pays n'avaient évidemment pas attendu Draghi (cf les USA,  le Royaume-Uni, la Chine,…). Mais gageons que beaucoup de pays de la zone euro y trouveront de quoi relâcher les efforts budgétaires, particulièrement en période pré-électorale. Cela oblige les investisseurs à repenser leurs scénarios probabilisés de l'avenir, proche de quelques trimestres, qui pourrait voir la fin du QE en zone euro assorti d'un rebond de la croissance économique et de l'inflation.

Dans ces conditions, ils pourraient être amenés à repondérer leurs portefeuilles en intégrant une probabilité plus élevée qu'auparavant de poursuite de la hausse des taux longs en zone euro.

Les énormes capitaux gérés par les fonds suivant une stratégie de " risk parity " (au total, entre 400 et 600 MdUSD selon le FT , et probablement beaucoup plus si on intègre les fonds "balanced funds" qui avaient activement acheté les obligations d'Etats européennes au détriment des actions dans le sillage du QE de la BCE ont possiblement déjà commencé à amorcer un mouvement inverse en repondérant les actions au détriment des obligations. Ces flux importants ne peuvent pas concerner les Small et Mid caps pour des raisons de  liquidité et utilisent principalement comme véhicule les futures sur indices étroits, soit, en zone euro, l'Eurostoxx 50 principalement constitué de "value stocks".

Pour toutes ces raisons, la poursuite de la surperformance des mega caps value en zone euro nous paraît envisageable, et ce d'autant plus que la majorité des acteurs des marchés n'a connu qu'une tendance de baisse des taux longs depuis les 14% atteints dans les années 80 (chiffre   reconstitué par la BCE en pondérant les taux des futurs membres de la zone par leur produit national brut). La majorité des investisseurs ajustant lentement leurs pondérations (sous les effets combinés de leur mode opérationnel, du biais de confirmation bien décrit par les spécialistes de Finance Comportementale, et des retards de perception des clients finaux ayant tendance à extrapoler dans l'avenir les performances relatives passées des différentes classes d'actifs), il nous paraît plausible qu'un phénomène de "underweight covering" ait déjà débuté et puisse se poursuivre sur nombre de mega caps "value" en zone euro.

Gilles BAZY-SIRE, président d'Equity GPS (Membre du Cercle des Analystes Indépendants)

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