« Nous sommes sous-pondérés sur les OAT, compte tenu des pressions politiques et budgétaires persistantes auxquelles la France est confrontée », explique Andrew Lake, directeur des investissements chez Mirabaud AM. Le spread français évolue à des niveaux historiquement élevés par rapport à l’Allemagne. Une partie du risque budgétaire et politique semble déjà intégrée dans les cours, mais les écarts de rendement peuvent encore se creuser.
Stanislas de Bailliencourt, directeur adjoint des investissements et responsable du crédit et de l’allocation d’actifs chez Sycomore Asset Management, décrit lui aussi un marché sous pression, dans un contexte marqué par les déficits publics et une offre abondante de dette. « Ce sont principalement des fonds systématiques qui ont des positions short sur la France : plus les taux montent, plus ils gagnent et peuvent renforcer leurs positions. »
La situation ne repose donc pas uniquement sur des arbitrages entre dettes souveraines européennes. La hausse des taux français peut elle-même alimenter les positions vendeuses de certains fonds systématiques, tandis que la demande internationale structurelle se réduit. « L’offre d’obligations souveraines est importante avec les déficits budgétaires, et également dans le secteur privé avec les besoins de financement de l’IA qui attirent du capital, tandis que les acheteurs internationaux comme le Japon achètent moins de dettes à l’étranger après la remontée des taux domestiques. » Une des explications se trouve dans la moindre attractivité du carry trade , qui consiste à emprunter dans une devise où les taux sont faibles, comme le yen, pour investir dans des actifs libellés dans des devises mieux rémunérées. La stratégie est exposée au risque de change : une variation défavorable de la devise peut effacer le gain lié au différentiel de taux . Avec la remontée des taux japonais, les investisseurs sont donc davantage incités à conserver leur exposition au Japon, réduisant la demande pour les obligations européennes.
Pour Stanislas de Bailliencourt, le risque s’est déjà matérialisé sur les marchés, mais la situation reste susceptible de se tendre à court terme.
En effet, la trajectoire des taux reste dépendante de plusieurs paramètres. Une baisse du prix du pétrole pourrait notamment contribuer à réduire les tensions inflationnistes et favoriser un reflux des taux. À l’inverse, une nouvelle remontée du baril compliquerait le scénario de détente. Un autre élément déterminant serait une éventuelle intervention de Francfort. Mais pour certains observateurs, un soutien trop explicite de la banque centrale pourrait aussi créer un aléa moral en donnant aux gouvernements le sentiment qu’un élargissement des spreads pourrait, à terme, être absorbé par la BCE.
Une question de duration
Cette prudence sur les souverains ne signifie pas pour autant une sortie générale du marché obligataire. Les flux se déplacent davantage vers le crédit, alors que les résultats des entreprises restent solides et que les spreads de crédit sont plus résilients que ceux des dettes souveraines. On observe toutefois une hausse importante du spread sur l’indice crédit euro high yield la semaine dernière.
Les investisseurs privilégient également les maturités intermédiaires. À l’inverse, les obligations souveraines à très longue échéance sont pénalisées par la remontée des taux, les incertitudes sur l’inflation et les trajectoires budgétaires.
Cette recomposition se retrouve aussi dans l’intérêt persistant pour les fonds monétaires et les obligations de courte maturité. Le marché obligataire reste donc recherché, mais les investisseurs se montrent plus sélectifs sur la duration, privilégiant des durations courtes.
Le cas français illustre cette évolution. Le risque souverain, longtemps considéré comme peu problématique au sein de la zone euro, fait désormais l’objet d’une sélection à la loupe.
Simon Nessmann
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