Les deux principaux risques de la fin de l’année 2017

information fournie par Boursorama •10/08/2017 à 14:16

Wall Street enchaine les recours jour après jour. Si le CAC 40 est en retrait de 4-5 % environ sur ses plus haut atteints début mai,  exprimée en $, sa hausse se poursuit.

L'indice CAC 40 en $, vu du côté de l'investisseur américain, est au plus haut depuis 9 ans. A plus de 6000 points, il teste actuellement une résistance majeure…

Les marchés sont dans une tendance haussière qui est alimentée par un double phénomène. D'une part, les banques centrales  européennes et japonaises continuent à émettre massivement de la monnaie sans contrepartie (« Quantitative Easing »), dans l'objectif de ranimer l'inflation… D'autre part, les bénéfices des entreprises continuent à croître à un rythme de l'ordre de 10% dans le monde, et notamment des deux côtés de l'Atlantique. La conjonction de ces deux phénomènes est la base de l'optimisme actuel des marchés. Et, d'ailleurs, l'analyse pourrait s'arrêter là. Les « suiveurs » s'en tiendront à ce raisonnement, sans se poser d'autres questions, et  comme il ne faut jamais aller contre la tendance, la conclusion est évidente : il faut « se laisser porter », et rester investi sur les actifs risqués tant que la tendance est en place.

Cet état de lieux satisfait la plupart des investisseurs, notamment par ce qu'il sert leurs intérêts et est rassurant. Pourtant, le métier d'investisseur ne s'arrête pas là. C'est en tous cas notre vision. L'investisseur doit non seulement porter un jugement sur la tendance actuelle des marchés, mais en permanence mesurer les risques qu'il fait courir à son capital . C'est en fonction de ces risques, par essence moins visibles que la réalité de la cotation permanente d'un prix sur un marché, que l'investisseur, selon les engagements qu'il a pris, va décider d'allouer le capital dont il est responsable.

Quels sont les risques aujourd'hui du scénario de marché ? Quels sont les risques que l'investisseur fait prendre au capital lorsqu'il décide de « suivre la tendance », de rester investi ?

Le premier risque est monétaire . De la même façon que l'annonce et la mise en œuvre du « Quantitative Easing » européen avait suscité une hausse des cours de plus de 20% en Europe, nous considérons que le risque premier est le phénomène inverse. La hausse des cours des actions européennes s'était produite de mai 2014 à mars 2015, avant même le lancement effectif  du « Quantitative Easing » de la BCE. Il se pourrait bien que la fin des mesures de « politique monétaire non conventionnelles » fasse plier la tendance des marchés au moment de son annonce officielle.

M. Draghi est conscient de ce risque, et demeure particulièrement prudent dans ses annonces. La moindre déclaration orientée dans le sens d'une fin du « Quantitative Easing » fait trébucher les marchés, notamment obligataires. On l'a vu en juin : le potentiel de forte  hausse des taux se libèrera quasi automatiquement, lorsque les investisseurs pourront dater avec précision la fin du flux de monnaie nouvelle. La prochaine échéance majeure sur ce sujet est le rendez-vous annuel des banquiers  centraux de la planète à Jackson Hole, sur l'invitation de la FED. Il aura lieu comme chaque année vers le 25 aout, et naturellement tous les yeux vont se porter sur cet évènement, sorte « d'université d'été » des banques centrales…

Le second risque est relatif à la croissance des bénéfices des entreprises . Les bénéfices des entreprises semblent être sur des rails aux USA depuis 2010 et malgré le « plateau » de 2015. En Europe, la crise financière de 2011 (crise de financement des pays dits « périphériques »), et un phénomène de langueur économique, a suscité une baisse des bénéfices. Depuis une année environ, cette baisse est terminée, et a laissé place à un phénomène de hausse marquée, qui a permis aux résultats dans certains pays et pour certains secteurs, de retrouver leurs niveaux d'avant crise de 2008-2009. Les investisseurs se satisfont évidemment de l'allumage de ce moteur des actions, qui vient à point nommé prendre le relai d'une stimulation monétaire qui n'a plus lieu d'être. Pourtant, nous pensons que la tendance des bénéfices (+10,3% en 2017, + 11,3% en 2018 au niveau du SBF 120) est menacée par plusieurs phénomènes. La composition de la croissance elle-même d'une part, et la hausse de l'€ d'autre part …

Composition de la croissance : Le risque déflationniste, qui marque les économies depuis quelques années, a pour effet de déformer la composition de la croissance  nominale. Elle est en effet composée pour un large part de croissance en volume et pour un faible part, d'inflation. Or, du point de vue de la rentabilité des entreprises, la hausse des prix de vente, toutes choses égales par ailleurs, se retrouve directement dans le bénéfice . La hausse de l'activité en volume nécessite en revanche la mise en œuvre de moyens de production et donc de couts additionnels (même en présence d'effet d'échelle et de gains de productivité). En d'autres termes, la croissance en prix est beaucoup plus « rentable » que la croissance en volume.

Hausse de l'euro L'appréciation de notre monnaie, qui s'est fortement accélérée récemment (1€= 1,18$), est particulièrement négative pour les bénéfices, par un effet conversion et un effet compétitivité . L'effet conversion (des états comptables) est totalement mécanique et inévitable : si on considère que 30 à 40% des bénéfices des entreprises françaises sont comptabilisées dans des monnaies étrangères, essentiellement le dollar, et que l'€ s'apprécie de 10%, c'est bien 3 à 4% des bénéfices exprimés en €, qui disparaissent.  Si la croissance des bénéfices est attendue à 10%, elle est ainsi amputée de 30 à 40% : c'est considérable. De plus, il faut rajouter à cet effet conversion immédiat, un effet compétitivité , dont la mesure est plus difficile, l'impact dilué dans le temps, mais qui est lui aussi particulièrement défavorable : avec un € plus cher, toutes choses égales par ailleurs, on vend moins ; les volumes ont tendance à baisser. Au total, la croissance des bénéfices des entreprises européennes est menacée.

Nous considérons que les marchés d'actions sont à la fin d'un cycle particulièrement haussier. Son terme est comme toujours, très difficile à dater et à anticiper, surtout lorsque le soleil brille. C'est pourtant à ce moment-là qu'il faut prendre son parapluie, ou plutôt trouver un paratonnerre…

Eric Galiegue – Valquant recherche – www.valquant.fr