L'actionnaire de référence assurera la continuité d'exploitation en 2020 (Foncière Paris Nord)

information fournie par AlphaValue •05/08/2020 à 19:41

Dans un communiqué tardif, FPN a annoncé ses résultats 2019. Les négociations se poursuivent avec de potentiels acquéreurs de l’ensemble foncier détenu par la Société au Blanc-Mesnil. Les litiges se résolvent progressivement, mais les principaux demeurent. L’actionnaire de référence FIPP (Groupe Duménil) a annoncé qu’il financerait l’exploitation de FPN jusque fin 2020.

• Le Résultat Net s’établit à €-3.7m vs. €-3.1m estimés.
• Dans le litige opposant la Société à Vinohrady, un protocole transactionnel a été signé au H1 20 avec pour conséquence un élément négatif exceptionnel (non provisionné) de €0.7m sur FY 19. La moitié de cette somme sera payable à la cession de l’ensemble foncier. Ce litige explique la différence entre notre estimation et le résultat annuel 2019.
• Une autre procédure (€0.6m) devrait être tranchée en 2021: la Cour de Cassation examinera le dossier en Novembre 2020.
• La procédure concernant €9.5m de taxes foncières est, elle, toujours ouverte.
• FPN a remboursé ses banques en totalité en 2019: FIPP a injecté les fonds suffisants.
• Les négociations concernant la cession de l’ensemble du Blanc-Mesnil sont toujours en cours. A cet instant: aucune transaction n’a été signée.
• Un certain nombre d’éléments demeurent indisponibles: comptes 2019 complets et rapport annuel 2019 (incluant un point sur le compte courant d’actionnaire de FIPP), rapport et comptes S1 20.

L’essentiel des litiges, en nombre, semble désormais en voie de réduction ne procurant cependant pas encore de vraie bonne nouvelle dans la mesure où FPN a perdu son procès contre Vinohrady. Ce réglement intervient après la demande de liquider FPN faite par Vinohrady au S1 20, demande qui a poussé les parties à s’entendre et à clore le sujet.

Les éléments liés à ces procédures n’avaient pas été entièrement provisionnés en 2018, mais nous en avions tenu compte dans notre processus de valorisation. Pour ce qui reste des procédures annexes, FPN devra sans doute régler €0.6m à Lacaton & Vassal en 2021.

Le coeur du sujet demeure: les taxes foncières. La position de l’Administration fiscale française restera décisive dans l’appréciation de la valeur du dossier. Le retard de paiement de FPN représente €10m alors que sa capitalisation boursière est de l’ordre de €3m. Pour rappel, le Trésor est un créancier privilégié, devant les actionnaires. Il bénéficie d’une garantie réelle sur les biens du Blanc-Mesnil via une hypothèque en premier rang.

Les comptes du S1 20 ne sont pas encore disponibles. FIPP (groupe Duménil, contrôlant 100% du Conseil d’administration de FPN) a cependant estimé le cash burn à environ €0.3m au H2 20 ( cash burn H1 20 non disponible). FIPP apportera la liquidité nécessaire au fonctionnement de FPN jusque fin 2020 en accroissant son compte courant d’actionnaire. Ce dernier pourrait dépasser €15m d’ici fin 2020. Bien que le bilan demeurât très déséquilibré, la poursuite d’exploitation de FPN semble assurée pour les six prochains mois.

Les fonds propres consolidés sont négatifs de €8m à fin 2019 vs. notre estimation de €-14m, en raison d’une modification de méthode comptable par FPN. Sa filiale Pamier SARL, détenant l’actif, a choisi de réévaluer ses 45,000m² de foncier à l’équivalent d’une valeur de marché à nu et non plus par la méthode du coût d’acquisition amorti. La viabilité de FPN continue néanmoins de dépendre simplement de la valorisation de son foncier et du projet qui y sera adossé (cession ou redéveloppement).

Le Conseil d’administration envisage toujours de vendre le foncier. Le 1er actionnaire (Groupe Ott, 29.9% du capital) semble privilégier un redéveloppement. L’avenir de l’ensemble foncier n’est donc toujours pas clair à l’heure actuelle.

FPN a confirmé que 33m d’obligations convertibles avaient été converties le 8 Juin 2020 permettant à Ott Ventures de détenir 29.9% du capital (et plus de 60% sur une base diluée, outre les BSA). FIPP (groupe Duménil, considéré comme actionnaire de référence) détient 21% du capital de FPN.

Aucune modification de gouvernance n’a été annoncée par FPN. FIPP semble ainsi conserver le contrôle complet du Conseil d’administration.

Le communiqué FY 19 ne mentionne pas la neutralisation des BSA. Cette dernière est absolument décisive dans le processus de valorisation. En l’absence de ladite neutralisation, la dilution devant intervenir à €0.025 par action remettrait largement en cause l’objectif de cours actuel.

La seule filiale de FPN (Pamier SARL), détenant le Blanc-Mesnil, a décidé de valoriser le terrain à “une” valeur de marché de €22m, ce qui est inférieur sensiblement à notre propre valorisation de €32m. FPN valorise le terrain nu à €485 par m². Sans pour autant communiquer la fourchette, FPN indique que cette valorisation s’inscrit en bas de fourchette. Ce prix ne semble pas tenir compte de la présence de superstructures qui pourraient être réutilisées pour tout ou partie, en fonction du projet futur.

De ce fait, notre valorisation de base de €32m est-elle inchangée à ce stade. FPN a par ailleurs confirmé que l’assiette pouvait accueillir environ 80,000m² en résidentiel et commerces.

Pour l’instant, le marché résidentiel français résiste admirablement. Il est même dynamique en termes de volumes et de prix sur Juin, ce qui ne lasse pas de surprendre puisque aucun impact d’aucune crise ne semble visible pour l’instant. Le marché des bureaux au Nord de Paris commence pour sa part à montrer des signes de faiblesse évidents avec des loyers en baisse de l’ordre de 6-10% vs. leurs niveaux d’avant crise. Il y a quatre mois.

Nous modifierons nos estimations et chiffres 2019 dès publication des comptes détaillés 2019 (dont rapport annuel). Nous intégrerons €0.5m de perte nette additionnelle en 2019.

Cela ne nous conduira pas à une modification majeure du cas d’investissement ni de l’objectif de cours. L’élément clé de la neutralisation des BSA demande à être éclairci. Le sujet des taxes foncières et du projet réel à développer sur le foncier demeureront également décisifs dans le processus de valorisation.