HighCo, une affaire de com digitale très vache à cash.

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •13/07/2023 à 09:09

Jérôme Lieury

Olier Etudes & Recherches

Analyste financier, membre du Cercle des analystes

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(Crédits photo : Adobe Stock - )

Quelques belles sorties de Bourse ces derniers temps, hélas !

Tout change tout le temps, c'est un fait, mais pas toujours pour le meilleur, c'est un fait aussi. C'est notamment le cas pour le marché boursier parisien qui a perdu ces derniers temps quatre belles mid-caps avec les retraits de la cote annoncé récemment de Laboratoires Boiron, qui suit Vilmorin & Cie en juin, après Manutan et Somfy en début d'année. Ceci alors que, inversement, les introductions se font rares, et n'ont pas, pour le moment en tout cas, amené de dossiers d'une qualité d'affaire équivalente. Ceci dit sans parti pris aucun.
On pourrait se consoler en se disant que ces sociétés redevenues privées n'avaient de toute façon plus beaucoup de potentiel boursier, ayant aussi épuisé leur potentiel de croissance dans la sphère de l'économie réelle, mais ça ne semble malheureusement pas vraiment être le cas. Même pour Boiron qui a subi il y a deux ans le grand choc du déremboursement de ses médicaments homéopathiques : les analystes lui prévoient nonobstant cela une croissance significative pour cette année et l'année prochaine (tel que le montre la page Consensus de la valeur encore visible sur Boursorama).

Une bonne raison éventuelle : la volatilité

Inutile de préciser que ces quatre sociétés ont toutes un grand actionnaire stable, et que ces sorties de Bourse reviennent à racheter le flottant, la partie du capital circulant sur le marché. Laquelle est souvent assez limitée, comme pour Boiron où ce flottant n'est qu'un petit quart (23,5%) du total des actions de la société. Et inutile de préciser aussi que, même en payant un prix décent, c'est-à-dire nettement au-dessus du cours du moment, aux actionnaires boursiers, il ne semble pas trop difficile de trouver un pur financier distingué du monde du Private Equity qui reprendra pour lui ce flottant. Pour devenir un partenaire de long-terme du grand actionnaire historique, enfin débarrassé de toutes les contraintes, de publication notamment, imposées par la cotation. Et aussi de petits porteurs pas toujours de bonne humeur, et quelque fois un peu bruyants et encombrants, il faut le dire.
Un grand actionnaire qui n'aura enfin plus le souci de voir le prix de son action, et partant la valeur de son entreprise, monter ou descendre tous les jours, et pas toujours pour des bonnes et évidentes raisons. D'autant que, qui dit flottant limité dit aussi marché du titre étroit et peu liquide, et donc comportement parfois un peu erratique du cours de Bourse qui plus est. Ce qui est le cas pour nombre de petites et moyennes valeurs, et ne facilite pas la tâche du dirigeant d'entreprise : l'argument de la volatilité excessive est de fait souvent invoqué pour justifier un retrait de la cote.

Mais beaucoup trop de volatilité, en fait ?

C'est toutefois un argument à portée éventuellement limitée : en tant qu'investisseur on ne peut qu'accorder une bonne note supplémentaire à un dirigeant qui ne regarde pas son cours de Bourse tous les jours et gère donc bien pour le long terme en principe.
Ceci étant, les marchés sont aussi parfois d'une brutalité extrême grâce aux interventions de grands spéculateurs spécialistes de la vente à découvert, autrement dit les hedge funds qui "shortent". Avec un bon exemple très récemment dans l'attaque de SES-Imagotag, belle midcap a priori s'il en est, dont le cours de Bourse a baissé de -58% en une séance. Sur les déclarations des gérants d'un fonds spéculatif : Gotham City s'appuyant sur une étude financière très négative alléguant des malversations, produite par Gotham City Research, déclarations accompagnées comme il se doit d'une grande vague de ventes de titres entraînant éventuellement des ventes d'investisseurs. Un procédé qui repose de fait sur l'emprunt de titres (pour vendre à découvert, il faut pouvoir se faire prêter des titres, qu'on rachètera ensuite et qu'on rendra à son prêteur), lequel emprunt est toujours possible auprès des grands dépositaires, sur la diffusion d'une nouvelle très négative, et concomitamment ou presque sur des ventes massives. Et même s'il s'en prend à des titres fragiles (des fondamentaux dégradés, voire dans le cas de SES-Imagotag, un cours de Bourse qui avait trop monté, soit +40% les trois semaines précédentes), un procédé qui semble à la limite de la manipulation de marché, surtout quand on fabrique la mauvaise nouvelle soi-même.
Mais là n'est pas la question. La question étant que les dirigeants d'une société qui travaillent durement pour la faire prospérer peuvent se réveiller un beau matin avec une société qui a perdu la moitié de sa valeur en Bourse, et que se retirer de ladite Bourse permet de ne plus être exposé à ce genre de mauvais coup. Ce qui se comprend bien, mille fois hélas !

Mais même si on est un peu triste de voir partir Boiron, Vilmorin, Manutan et Somfy, on peut se dire que, Dieu merci, la cote parisienne contient encore nombre de belles midcaps, des affaires qui peuvent encore générer de la valeur, autrement dit fabriquer du cash. Coté sur Euronext, HighCo en semble bien une.

HighCo : couponing et com digitale

Basé à Aix en Provence et à Paris, High Co a réalisé en 2022 un chiffre d'affaires de 146 millions d'euros (et une marge brute de 77,2 millions d'euros) avec 503 collaborateurs, avant tout en France, et aussi un peu en Belgique. Le groupe opère dans le marketing promotionnel, l'activation in-store, le web to store et le mobile to store, et les solutions marketing de messaging par SMS, les solutions promotionnelles basées sur la data consommateur, le retail media, l'engagement client, etc… Autrement dit, HighCo apporte aux marques et aux distributeurs des solutions de communication/relation client et, in fine les campagnes d'activation sur les lieux de vente et en ligne. Pour de grands clients, soit toute la grande distribution alimentaire ou presque en France, ainsi que le PMU, la SNCF, la RATP, et des grandes marques variées de l'agroalimentaire, de l'équipement ménager, de la santé beauté, de la lessive, etc…..
Un des grands fonds de commerce historique de High Co est la conception des campagnes de couponing : les bons de réductions distribués dans les magasins, dans les journaux, et par internet. La société assure la bonne exécution de ces campagnes en gérant tout le back-office des opérations, à partir du moment où les bons de réduction sont présentés aux caisses des magasins : de la compensation jusqu'au reversement des réductions par les marques aux distributeurs. C'est donc un métier à forte composante de traitements, et de gestion de flux financiers, qui génère aussi de données réutilisables pour le marketing. Avec de plus un avance de trésorerie de la part des marques émettrices des coupons.
La société faisait dans le passé beaucoup de promotion sur les lieux de ventes, et beaucoup dans les hypermarchés, mais a bien su prendre le virage du digital, et surtout de la communication client digitale/mobile, qui contribue à présent pour les 2/3 de son activité, au besoin en acquérant de purs acteurs comme Milky, CapitalData, et Useradgents. Tout en gardant son expertise de la communication directe dans les points de vente physique, soit un positionnement vraiment hybride qui en fait un prestataire de choix pour les commerçants qui passent tous, même ceux qui ont les boutiques les plus chics, en mode omnicanal. Avec sa filiale HighConnexion, et son infrastructure informatique, HighCo est le troisième routeur de SMS marketing en France, avec 1,3 milliard de messages envoyés en 2022, ce qui n'est pas rien.
Le groupe est structuré en petites filiales spécialisées : HighCoBox, -Data, -Editing, -shopper, -mediacosmos, -merely, plus Mindoza et Useradgents, et a aussi son petit incubateur, dénommé start-up studio dans la riche terminologie usitée par la société : HighCo Venturi, qui regroupe les développement, comme le coupon de réduction digital universel HighCo Nifty, l'e-coupon intelligent HighCo Coupon [AI], HighCo Metaland pour le Web3 et la création de NFT, The Feedback Club (FDBK) pour suivre l'activité des influenceurs, et ainsi de suite.

Modèle d'affaire : bonne rentabilité…

HighCo a modèle d'affaires plein de vertus a priori : malgré sa taille limitée, qui pourrait sous-entendre un pouvoir de négociation (le fameux "pricing power", pour les aficionados du franglais financier), High Co a réussi à améliorer un peu sa marge opérationnelle (le rapport entre le Résultat Opérationnel, ce qui reste du chiffre d'affaires une fois qu'on a payé tout le monde sauf les banquiers et le fisc, et passé les amortissements, et le chiffre d'affaires lui-même) ces dernières années, à 11,1% en 2022, contre 8,9% en 2020. La direction ayant une vision encore plus positive de ces bons résultats, puisqu'elle communique sur une marge brute, qui est le chiffre d'affaires diminué du coût direct des ventes (dont les achats consommés, qui sont de la sous-traitance avant tout), sur un Résultat des Activités Ordinaires ou RAO, qui est le résultat opérationnel courant hors coûts de restructurations, et donc sur une marge opérationnelle RAO/marge brute, qui est de 21% en 2022 contre 16,4% en 2020. Mais quelle que soit la façon de compter, la rentabilité des opérations est plutôt bonne.
Et la rentabilité nette est toute aussi bonne : HighCo ne paie pas de frais financier, puisque il y a zéro dette financière au passif, la seule dette étant la dette de location IFRS 16 qui est parfaitement notionnelle. HighCo ayant une structure très légère en fait, avec pratiquement pas d'immobilisations à l'actif de son bilan, ce qui semble logique dans ce beau métier de service. Et beaucoup de cash en caisse, soit une situation de trésorerie nette de +70 millions d'euros à fin décembre 2022, avec les avances des émetteurs de coupons pour la compensation desdits coupons, qui génèrent un float en quelque sorte.

… et cash génératif avant tout : normal pour un métier à base de matière grise
Et, avec cette rentabilité plutôt bonne et très peu d'investissements à faire dans son outil de travail, HiggCo génère un free cash-flow conséquent, soit 9 à 10 millions d'euros par an, que l'on peut compter sommairement en soustrayant ce peu d'investissements à une capacité d'autofinancement calculée de façon toute aussi rudimentaire, soit les amortissements + le résultat net.
Un free cash-flow qui presque intégralement renvoyé à l'actionnaire sous forme de dividende, et pour cause : il y a déjà plein de liquidités dans le bilan, avec ce fameux float, et la société a déjà semble-t-il tout ce qu'il faut pour continuer à bien tr    availler dans ce métier de prestations en bonne partie intellectuelles. High Co entretient de fait très sérieusement semble-t-il sa ressource humaine, avec 35% des collaborateurs en CDI ayant commencé une formation en 2022, environ 50% de femmes aux postes de responsabilité, et des salariés qui ont en moyenne plus de 8 années d'ancienneté, ce qui est éventuellement bien pour le secteur de la Com où la rotation des effectifs est souvent élevée (un turn-over de 25% par an dans les agences de pub étant considéré comme normal ou presque).

Encore là pour longtemps ?

Bien sûr, il n'y a pas que des points forts dans ce dossier. Le principal point faible étant que HighCo a un peu de mal à faire de la croissance, les nouveaux métiers du digital compensant à peine le déclin tendanciel du couponing et des opérations de promotion sur les lieux de vente traditionnelle. Un déclin qui est assez marqué en Belgique, le deuxième pays du groupe, qui s'est traduit dans les comptes 2022 par la dépréciation de la survaleur attenante aux filiales dans ce pays.
Et la possibilité d'une sortie de la Bourse, me direz-vous ? Peu évidente en fait, avec un gros actionnaire, WPP, qui détient 37% du capital depuis 1999 et n'a a priori pas l'intention d'aller plus loin, et se contente tout à fait d'encaisser tous les ans un bon dividende, et un deuxième actionnaire, le fonds Eximium, qui détient 11% du capital, avec une pratique avérée d'investisseur minoritaire de long-terme, sans prétendre à prendre le contrôle de quoi que ce soit.
C'est pas grave : on a le rendement en attendant.

J. Lieury - Analyste Senior - Olier Etudes & Recherche - Membre du Cercle des Analystes Indépendants - www.olier-etudes-recherche.fr