Foncières commerciales : le grand saut dans l'inconnu

information fournie par Cercle Finance •09/02/2021 à 15:30

(Crédits photo : Flickr - )

Le CAC40 ou l'Euro-Stoxx50 ont progressé par 7 fois en 8 séances depuis le 28 janvier, Unibail Rodamco Westfield aligne un 8/8 à la baisse, Klépierre un 6 sur 8 (dont 2 séances de rebond très symbolique).

Unibail vient de reperdre 15% depuis fin janvier, ce qui peut apparaître spectaculaire quand le CAC40 grimpe dans le même temps de +6%... mais le titre ne fait qu'effacer -et même pas en totalité- les gains de la seule séance du 27 janvier (environ +20% entre 60 et 72E), et c'est sans compter les 10% repris précédemment du 22 au 26 janvier, partant d'un plancher de 54,7E.

Les investisseurs avaient salué la décision d'Emmanuel Macron de ne pas choisir l'option d'un 3ème confinement le mercredi 27 janvier mais avaient déchanté 48 plus tard avec la décision d'une fermeture administrative des centres commerciaux de 20.000 m2, ce qui avait relativement peu affecté boursièrement Icade et Mercialys qui sont en effet peu impactés par cette mesure.

La décrue qui se prolonge tient naturellement au manque à gagner résultant de la fermeture des galeries commerciales des "Malls" à la française (le modèle auquel avait adhéré Unibail-Rodamco en faisant l'acquisition de Westfield) mais aussi et surtout à l'absence d'indication sur la date d'expiration de l'arrêté de fermeture des centres commerciaux.

Plus le temps passe, plus le risque de voir les locataires jeter l'éponge -définitivement- s'accroit.

Bruno Lemaire a promis une nouvelle aide pour prendre en charge les loyers dans près de 400 centres ou magasins (396 sur 835, soit 25.000 commerces sur les 300.000 recensés) concerné par une fermeture administrative.

Tous les commerces auront accès au Fonds de solidarité, qui inclut une compensation à hauteur de 20% du chiffre d'affaire déplafonné jusqu'à 200.000 euros par mois et la prise en charge de 70% de leurs charges fixes: de quoi pouvoir couvrir le paiement de leur bail en février.

Mais cela ne règle -partiellement- que la question du "pendant" (la crise sanitaire) et non de "l'après".

Le casse-tête pour les analystes consiste désormais à évaluer la "sinistralité" post-crise, c'est à dire le pourcentage de locataires qui ne rouvriront pas ou déposeront le bilan d'ici l'été.

Et hors "Malls" de 20.000 m2, les surfaces louées aux restaurateurs risquent de subir la plus lourde explosion du taux de vacance depuis l'après seconde guerre mondiale.

Pour l'immobilier de bureau, qui concerne l'ensemble des foncières, notamment dans un quartier comme la Défense, l'hypothèse de la mise place du télétravail à raison de 2 jours sur 5 aboutirait à la libération de 27% des surfaces louées par les entreprises selon l'IEIF, ce qui pourrait entrainer une chute de 15% des prix dans les locaux répondant aux standards les plus en adéquation avec la demande... et qui ne sont plus les "open-space", pour des raisons sanitaires évidentes.

Pour les bureaux devant faire l'objet d'une reconfiguration de grande ampleur, la solution consisterait plutôt à céder les surfaces "hors critères" à des spécialistes de la transformation des surfaces commerciales en immobilier d'habitation (Novaxia est un exemple d'acquéreur potentiel).

Sans lien avec les "reconfigurations" évoquées ci-dessus, Unibail avait dévoilé un plan de cession de 3MdsE en décembre 2017 et a déjà procédé à la cession de la Tour Majunga à la défense pour 850MnsE en avril 2019, avant de doubler le montant des cessions à 6MdsE en décembre 2019... juste avant que le secteur ne se fige brutalement le 13 mars 2020.

Les prochaines ventes de surfaces d'immobilier commercial -les premières depuis la crise sanitaire- seront scrutées à la loupe afin d'ajuster l'évaluation du portefeuille des foncières, selon que ces cessions auront permis d'extraire de la plus-value ou non... mais ce qui importe, c'est la comparaison avec la valeur estimée au 31 décembre 2019 (publication des derniers trimestriels "hors crise") et des analyses publiées avant le 1er mars 2020.

Que valent aujourd'hui les actifs d'Unibail, Klépierre, Mercialys ? Et combien de flux génèreront-ils d'ici 5 ans dans un contexte de télétravail perçu comme irréversible ?

Le calcul est beaucoup plus compliqué qu'il y a 1 an quand il suffisait d'additionner tous les biens immobiliers possédés par l'entreprise, d'y rajouter la trésorerie puis de retrancher les dettes pour obtenir "l'actif net réévalué" (l'ANR correspond donc à la valeur de l'entreprise si tous ses biens étaient instantanément vendus et ses emprunts remboursés).

Le débat porte sur la décote que vont subir ces titres: à 30E le 2 octobre dernier (c'est à dire exactement 50% du cours atteint ce 8 février), Unibail calculait que sa valorisation présentait une décote de 84,3% par rapport à l'ANR de "reconstitution": elle se serait réduite à 45% au 31 décembre 2020 à 65E et serait donc voisine de 50% aujourd'hui contre une surcote de 30 à 40% en 2018 et 2019 (avec un cours de 140E au 31/12/2019).

Pour Klépierre, qui affichait un cours de 10,5E fin octobre, la décote était évaluée à -71,8% par rapport à la valeur de l'actif de fin juin 2019, une référence qui semble bien lointaine.

Selon "l'humeur des marchés", les foncières apparaîtront soit très décotées par rapport à l'ARN, soit très vulnérables au tarissement des flux de loyers compte tenu d'un endettement très élevé... et ce dernier aspect risque de prendre le dessus avec une prolongation des fermetures administratives des 400 centres commerciaux actuellement concernés et d'éventuels reconfinements jusqu'à Pâques.

Cela pourrait être compensé par la prédominance de "l'appétit pour le risque" et la recherche de diversification dans des actifs tangibles qui semblent sous-cotés : comme cela a déjà été mentionné, les conditions dans lesquelles se dérouleront de futures cessions valideront -ou non- ce pari sur la sous-évaluation.

Mais plus encore, la modification des habitudes de consommation et la part de marché de 17% prises par les ventes "en ligne" (quasi doublement en 1 an) affectent plus lourdement Unibail-Rodamco-Westfield et Klépierre que Mercialys, Altarea ou Carmila.