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Comment concilier performance et gestion socialement responsable ?
Le Cercle des analystes indépendants28/03/2019 à 15:25

Les fonds ISR (investissement socialement responsables) sont de plus en plus demandés aussi bien par les investisseurs institutionnels que par le grand public. La loi PACTE et d'autres lois en cours de rédaction par la Commission Européenne et le Parlement Européen vont sans doute continuer à augmenter l'importance de ce type d'investissements.

Cependant, certains investisseurs reprochent à ce type de fonds des performances trop proches de celles des indices boursiers sans forte création d'alpha liée à une gestion active. Comment expliquer un tel paradoxe ?

Quelle a été la surperformance des fonds « ISR» depuis 12/2009 ?

Le graphe ci-dessous compare la performance d'un indice des fonds labelisés ISR et celle de l'indice Euro Stoxx 50. On remarque de fait une faible création de surperformance par rapport à l'indice. 

Source : Bloomberg, Evariste Quant Research. Bloomberg LP n'est pas responsable de cette analyse. Peer Group : indice équipondéré de fonds labelisés ISR. Liste disponible sur simple demande. 

Les critères ISR créent clairement de la performance pour l'actionnaire.

Pourtant, il est clair que la prise en compte des critères d'investissement responsable créent de la valeur, non seulement pour la société dans son ensemble grâce à la prise en compte de critères extra financiers dans l'analyse des valeurs, mais aussi pour les investisseurs eux-mêmes.

Ainsi, les analystes ISR ont été parmi les premiers à mettre en exergue les montages complexes de rémunération chez Renault (cf. par exemple les analyses de Proxinvest, membre du Cercle des Analystes Indépendants). Ces analystes ont bien alors identifié avant le marché des problèmes latents de gouvernance qui se sont finalement révélés bien réels. Le cours de l'action Renault a ensuite été impacté par tous ces problèmes.

Comment expliquer ce paradoxe entre la capacité de l'ISR à identifier des valeurs à problèmes et la performance des fonds ISR souvent proche de celle des indices ?

Les agences de notation ISR jouent un rôle très positif dans le développement des fonds ISR. Elles permettent ainsi une meilleure quantification des critères ISR ainsi que la mise en place de reporting. Pour ce faire, elles envoient souvent des questionnaires aux entreprises pour leur demander d'expliquer leur fonctionnement socialement responsable.

Le problème est que ce sont surtout les grandes entreprises qui ont les ressources nécessaires et la volonté remplir ces questionnaires complexes et de mettre en place les procédures analysées. De ce fait, les plus petites sociétés ont souvent du retard ou ne répondent pas à ces questionnaires. Dans ce cas, la notation des agences est souvent à zéro pour les questions non répondues.

Ainsi, la société Trigano est une « pépite » très suivie par les gérants « real growth » pour créer de la performance du fait de la grande dynamique de cette entreprise. Or, certaines notes ISR de cette entreprise sont très basses car Trigano semble ne pas avoir toujours répondu à toutes les questions de certaines agences. Ce biais de notation induit un biais « large caps », au détriment des « small caps » pourtant les plus performantes.

Pourquoi ces biais de notation impactent les performances des fonds ISR ?

Beaucoup de fonds ISR sont gérés à partir des notations ISR des agences de notation. Les stratégies suivies sont ainsi des analyses de « best in class » ou autres qui éliminent les valeurs qui ont les moins bonnes notes ISR de l'univers d'investissement.

De ce fait, beaucoup de fonds ISR investissent plus dans les grandes capitalisations boursières au détriment des petites et moyennes capitalisation.

Comment contourner ce biais large caps et grands pays des notations ISR ?

On peut voir dans ce biais grande capitalisation et grands pays des notations ISR un problème de « croissance » lié à une certaine « jeunesse » du marché ISR. On peut donc penser que petit à petit, les agences de notation ISR vont être capable de noter un plus grand nombre d'entreprises pour améliorer le suivi ISR comme elles le font de plus en plus. Cependant, on peut penser que les petites entreprises auront toujours un retard structurel sur les plus grandes entreprises dans la mise en place des procédures parfois coûteuses de reporting ISR.

Le modèle Norvégien, une approche « capitalistique » de l'investissement ISR ?

Le modèle Norvégien nous semble être particulièrement intéressant pour optimiser une gestion ISR. De fait, le fonds norvégien est le plus grand « country fund » du monde avec des actifs autour de 1.000 Mds USD. De par la loi Norvégienne, ce fonds doit être géré selon des critères ISR. Pour ce faire, le fonds utilise les analyses de grandes sociétés d'analyse ISR.

Mais son approche est très intéressante car il investit dans toutes les capitalisations boursières et tous les pays Européens. Ainsi, le fonds Norvégien est actionnaire de la société « Tunnel du Prado » alors que cette action est une des plus petites de la bourse de Paris.

On voit là la force de l'approche capitalistique norvégienne qui obtient une performance globale de son portefeuille satisfaisante, mais assume aussi ses responsabilités d'investisseur souverain, en accompagnant les sociétés européennes de toute capitalisation et de toute origine géographique.

De plus, le fonds Norvégien est de plus en plus « activiste ». Il joue un rôle de plus en plus important dans les assemblées générales des actions où il a investi. Là encore, les petites sociétés de gestion sont souvent désavantagées par rapport aux grandes sociétés dans la mesure où les frais dépositaire de votes des résolutions sont souvent très élevés par rapport aux gains générés par des fonds de taille moyenne. Le fait d'investir dans les valeurs du fonds Norvégien permet donc de « déléguer » cet activisme financier en s'alignant derrière un investisseur réputé pour son professionnalisme.

En conclusion, nous pensons que les reproches actuels faits aux fonds ISR sur leur incapacité à créer autant de sur performance que les meilleurs fonds du marché tient surtout à des problèmes de maturité du marché. La prise en compte de critères ISR est clairement un filtre positif quant à la capacité d'une entreprise à générer de la valeur, comme l'a clairement montré l'affaire Renault. L'approche norvégienne nous semble particulièrement intéressante pour contourner le biais « large caps » des gestions ISR basées en élargissant au maximum l'univers d'investissement à l'ensemble des capitalisations boursières et zones géographiques, en attendant que les agences ISR puissent élargir leurs analyses à l'ensemble des actions européennes. 

Cet article est adressé à titre d'information uniquement et ne constitue ni une offre de produits ou de services, ni une offre, une recommandation ou une sollicitation d'offre de fourniture de conseil ou de service d'investissement pour acheter/vendre des instruments financiers. 
 
François d'Hautefeuille, Evariste Quant Research - Membre du Cercle des Analystes Indépendants Analyste Financier Indépendant - Membre de la SFAF

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