Les incertitudes politiques vont lourdement conditionner l'évolution des marchés dans les mois à venir. (crédit : Pixabay)
Lors de son dernier point semestriel, la société de gestion Dorval Asset Management faisait le scénario d'un atterrissage en douceur de l'économie qui devait permettre une progression modérée des marchés. Aujourd'hui, l'hypothèse n'est pas invalidée mais l'équation s'est singulièrement compliquée. Explications.
Et maintenant où va-t-on ? A la mi-année, Dorval Asset Management fait le point sur l'état de l'économie et de la Bourse. En janvier, la société avait résumé l'année 2019 à une question : atterrissage en douceur ou crash de l'économie ? Pour donner des éléments de réponse, le chef économiste de Dorval AM François-Xavier Chauchat propose de revenir aux fondamentaux et notamment de s'intéresser à la maturité du cycle économique. A l'aide d'une indicateur composite (graphique 1) le verdict est posé : le cycle macroéconomique est désormais très mûr reste à savoir comment il va se conclure : dans la douceur ou les larmes.
Graphique 1 (Source : Macrobonds, Dorval AM)
Il observe toutefois deux inédits à ce stade. Le premier : l'inflation qui reste trop basse au grand dam des banques centrales. Le second, les incertitudes politiques qui, de « bruit » accompagnant l'évolution de l'économie, deviennent désormais un facteur d'influence de premier plan entre guerre commerciale avec la Chine et tensions dans le détroit d'Ormuz. C'est sans doute l'élément le plus déterminant - et le plus incertain - auxquels sont confrontés les investisseurs aujourd'hui.
Un bras de fer entre forces récessives et contre-feux puissants
Pour l'économiste, il y a désormais un bras de fer intense engagé entre des forces récessives et des contre-feux puissants. Côté forces récessives, on constate notamment une quasi-récession industrielle dans le monde après dix-huit mois de ralentissement. En cause, la phase de transition dans certains secteurs importants comme l'automobile ou les semi-conducteurs, phénomène qui affecte des pays comme l'Allemagne, Taiwan ou encore le Japon (graphique 2).
Graphique 2 (source : Macrobonds, Dorval AM)
Pour ne rien arranger, le commerce mondial est au point mort et la guerre commerciale n'a rien arrangé, amputant le PIB mondial de 0,25% sur la période 2019-20.
Côté américain, il n'y a plus grand-chose à attendre de la politique budgétaire. Pour François-Xavier Chauchat, « le maximum du stimulus budgétaire est désormais derrière nous ». Et la guerre commerciale a obéré une grande part de son efficacité : « Les baisses d'impôts ont rapporté 930 dollars à un ménage américain moyen mais la hausse des taxes douanières lui a couté 830 dollars ! » Autre élément potentiellement inquiétant : la courbe des taux avec un différentiel 10 ans-1an en territoire légèrement négatif, une indication souvent pertinente d'une récession à venir. « Souvent mais pas systématiquement. En 1998, la courbe des taux s'est brièvement inversée et nous n'avons pas eu de récession pour autant. »
Dernière force récessive mais pas des moindres, la vitalité des populismes avec l'arrivée probable de Boris Johnson au poste de Premier ministre en Grande-Bretagne ou, en Italie, l'attitude hostile de Matteo Salvini envers les institutions européennes.
Hausse des salaires réels
Heureusement en face de ce tableau peu réjouissant, le chef économiste de Dorval AM liste des forces de soutien. La première concerne l'état de l'économie. Certes, l'industrie est à la peine mais ce ralentissement est très localisé alors que, notamment en Europe, d'autres secteurs affichent toujours une forte dynamique, à commencer par les services informatiques ou l'alimentation. De même, même s'il commence à décliner, le climat des affaires dans la construction reste très bien orienté.
L'autre facteur de soutien, peut-être moins visible, ce sont les gains de salaires réels de part et d'autres de l'Atlantique (graphique 3). De quoi soutenir l'économie, tout comme la modération du prix du baril de pétrole qui a baissé de 15% en un an malgré les tensions récentes.
Graphique 3. Evolution des salaires par rapport à l'inflation en zone euro. (source : BCE, MacroBond)
Enfin, l'actualité récente est venue rappeler qu'un puissant élément de stabilisation reste mobilisé : les banques centrales. Les discours offensifs de Jerome Powell et Mario Draghi montrent que les institutions monétaires veillent au grain et sont prêtes à agir pour éviter une récession. Certaines mesures déjà mises en place s'avèrent d'ailleurs très efficaces à l'image des TLTRO : «Les prêts TLTRO, c'est presque l'équivalent de la BCE qui prête directement à l'économie et qui protège les pays d'un impact des turbulences du marché. C'est le cas en Italie où les entreprises peuvent se refinancer à moins de 2% grâce aux TLTRO. »
Une évolution boursière en « tôle ondulée »
Et les marchés là-dedans ? Les valorisations restent raisonnables avec un PER des valeurs du MSCI World proche de la médiane historique (graphique 4) avec toutefois, dans le détail, une prime pour les valeurs de croissance par rapport aux « value » qui n'a jamais été aussi forte depuis 2001.
Graphique 4 (Source : Citi, Macrobonds)
Dans ce contexte troublé, « il ne faut pas s'attendre à de folles envolées » des marchés avertit François-Xavier Chauchat, mais plutôt à une évolution boursière façon « tôle ondulée », les places financières évoluant dans une bande de consolidation avec des mouvements reflétant l'action des banques centrales ou les nouveaux épisodes de politique internationale.
Cette attitude prudente se retrouve dans le fonds phare de Dorval AM, Dorval Convictions exposé actuellement à « seulement » 36% au marché actions (en progrès par rapport à fin mai où c'était 15%). Parmi les valeurs détenues, on retrouve les thèmes chers à Dorval AM, la digitalisation de l'économie avec des valeurs comme Solution 30 ou Wirecard, la transition énergétique (Séché, CFE, Mersen) ou encore l'amélioration du pouvoir en Europe avec Fnac-Darty et Carrefour .
Rendez-vous est pris pour la fin de l'année afin de voir si au brouillard succède le soleil… ou la tempête.
LG (redaction@boursorama.fr)
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