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Capelli : crise et promotion immobilière, quelle crise ?
Le Cercle des analystes indépendants17/07/2020 à 08:40

Jérôme Lieury
Jérôme Lieury

Jérôme Lieury

Olier Etudes & Recherches

Analyste financier, membre du Cercle des analystes

https://www.olier-etudes-recherche.fr/

Un programme immobilier Capelli à Villefontaine. (crédit photo : Capelli)

Les marchés d'actions se tiennent bien, et mieux que les prévisions en tout cas

Inutile de rappeler que nous traversons une période bizarre, autant dans la sphère financière que dans la sphère réelle. Après s'être effondrés très brutalement au mois de mars dans une dégringolade qui n'a de comparable que celle de Wall Street en 1929, les marchés d'actions ont plutôt bien récupéré et ont toujours l'air de vouloir monter quatre mois après ce grand krach surprise, ce qui n'est déjà pas banal en soi. Avec en plus un phénomène intéressant : non seulement peu ou pas de panique chez les investisseurs particuliers, ce qui est une vraie nouveauté, mais aussi une nouvelle vague de petits porteurs en Bourse, qui ont sauté sur l'occasion pour ouvrir des comptes à tour de bras pour acheter des actions, notamment chez les courtiers en ligne. Ceci au grand étonnement de la plupart des observateurs, et encore plus de l'AMF, qui s'est donc fendue d'un rapport sur la question indiquant que les achats d'actions du SBF 120 de la part des particuliers ont été multipliés par 4 entre le 2 et le 30 mars 2020, soit en gros 3,5 milliards d'euros investis en net, 150.000 nouveaux investisseurs participant largement au mouvement.

Un fait fort troublant, il est vrai, dans un discours ambiant plutôt catastrophiste, puisque beaucoup d'économistes et de prévisionnistes voient la sphère réelle embarquée dans un cycle récessif, voire bien dépressionnaire comme il se doit pour les plus pessimistes, et veulent croire que les marchés d'actions, qui sont censés anticiper les mouvements conjoncturels, ont tort et marchent sur la tête en quelque sorte. Ce qui n'est jamais exclu, même s'il est un peu cocasse de voir que les marchés défient la science économique, et que cela semble assez agaçant pour certains. 

Ceci étant, outre le fait qu'on ne sait pas de quoi l'avenir est fait (et que c'est pour cette bonne raison qu'il y a des marchés financiers), les modèles de prévisions économiques semblent bel et bien cassés pour le moment : avec le confinement général et l'arrêt de l'activité dans nombre de secteurs pour deux, trois, voire six semaines, les chiffres d'activité relevés dans le monde réel et ceux élaborés dans les indicateurs avancés (ou retardés) sont complètement sortis de leurs séries historiques et ne veulent éventuellement plus dire grand-chose. Et il en va de même pour les prévisions de résultats des entreprises fabriquées par les analystes, qui ont forcément revus extraordinairement en baisse leurs prévisions pour cette année 2020, qui est toujours très incertaine, et prévoient souvent des résultats 2021 au niveau de ceux de 2019 ou un cran en dessous, ce qui paraît sage en l'état actuel des choses. Et en attendant que tout rentre dans l'ordre, bien entendu. 

Les promoteurs immobiliers pâtissent du covid-19, mais ont de bons carnets de commandes nonobstant la crise

La situation reste donc un peu compliquée, et on peut en trouver une bonne illustration dans la communication des promoteurs immobiliers cotés à Paris, lesquels promoteurs exercent un métier plutôt sensible à une conjoncture devenue imprévisible, voire indescriptible on l'a vu, mais aussi très porteur à long-terme a priori. De fait, l'arrêt des chantiers de construction en mars et leur redémarrage très progressif en avril, ainsi que l'arrêt des ventes faute de pouvoir signer chez le notaire, ont largement pénalisé le secteur, ce que l'on peut constater chez Kaufman & Broad, qui a publié très récemment des résultats complets à fin mai pour son premier semestre de l'exercice 2019-2020, et qui couvrent donc toute la période de confinement en France : les encaissements reculent de -45% sur un an, et, ce métier de services étant avant tout un métier de coûts fixes, le résultat opérationnel (le résultat avant de payer les intérêts des emprunts et l'impôt sur les bénéfices) baisse quant à lui de -82%, ce qui est beaucoup, même s'il reste positif malgré tout.

Le leader du secteur, Nexity, indique pour sa part un recul de 11% de son chiffre d'affaires du premier trimestre à fin mars, mais on ne pourra constater l'étendue des dégâts pour ce groupe que le 28 juillet prochain, avec la publication de ses comptes semestriels à fin juin 2020. Et on en saura éventuellement plus à ce moment-là sur un point important, à savoir le rattrapage des retards dans les chantiers : ils semblent que beaucoup de chantiers travaillent le samedi en ce moment, et il se pourrait qu'ils ne s'arrêtent pas non plus en août, comme c'est pourtant la tradition dans ce beau métier.

On notera qu'un autre facteur a pesé sur l'activité, et ce avant même le début de la crise du covid-19 : le ralentissement des délivrances des permis de construire, ce qui est classique en période d'élections municipales, mais a été amplifié par le décalage des dites élections cette année.

Mais on notera aussi que tout n'est pas noir, loin de là, puisque les réservations de logements neufs ont continué allègrement pendant le confinement, et que nos deux grands promoteurs cotés affichent des carnets de commandes bien remplis, soit 4,5 milliards d'euros et plus de deux années de chiffres d'affaires pour Kaufman & Broad, et plus de 5 milliards d'euros et plus d'une année de ventes pour Nexity. Des "backlogs" plutôt confortables, même s'ils doivent beaucoup à l'interventionnisme du gouvernement : CDC Habitat, la branche logement de la Caisse des Dépôts, à la fois gestionnaire de 510.000 logements en France (dont 328 000 logements sociaux) et investisseur, a de fait lancé un programme massif d'acquisition, soit 50.000 logements sociaux ou intermédiaires à ajouter ces prochaines années à son patrimoine, dont plus de 4.000 commandés à Kaufman & Broad et 7.450 à Nexity. 

Une aide bienvenue en ces temps difficiles, mais qui tente de répondre au manque chronique de logements neufs en France : pour satisfaire une demande tirée par la démographie, puisque la population augmente avec un taux de natalité plutôt en haut de la fourchette européenne, et puisque le foyer moyen se réduit de plus en plus à une ou deux personnes, il faudrait construire 500.000 logements neufs par an selon la profession, qui a donc devant elle un vrai marché porteur à long terme a priori.

Cette intervention met aussi en lumière une autre problématique éventuellement moins porteuse pour le secteur : se loger coûte de plus en plus cher aux ménages en proportion de leurs revenus, puisque le revenu moyen ne semble pas vraiment orienté à la hausse, alors que les ventes de promoteurs montrent des prix moyens toujours en augmentation, même avec le covid-19. Et montrent aussi que les acheteurs sont de moins en moins les ménages primo ou secundo accédants, les gens qui achètent pour se loger, et de plus en plus les investisseurs : particuliers qui se constituent un patrimoine, en défiscalisation éventuellement, mais aussi et de plus en plus les investisseurs institutionnels qui espèrent tirer un bon rendement de loyers payés par des ménages qui n'ont plus les moyens d'acheter.

Des institutionnels qui ne voulaient plus être propriétaires de logements il y a quinze ans : pas assez rentables et trop compliqués à gérer, et ont donc tout vendu en conséquence, et qui reviennent à présent sur cette classe d'actifs, les rendements obligataires étant ce qu'ils sont. Le tout dans un engouement général qui peut faire craindre qu'une bulle soit en formation, mais qui vient à point nommé pour les promoteurs, qui vendent leurs opérations en blocs. Ce qui est plus simple et dégage in fine la même profitabilité, la moindre marge brute sur des prix de gros étant compensée par moins de coûts de marketing et de commissions.

Petit promoteur, Capelli semble parti pour une bonne croissance ces prochaines années

Capelli est un acteur de taille plus modeste que les deux promoteurs susnommés avec un chiffre d'affaires de 201,7 millions d'euros en tout sur son dernier exercice annuel clos fin mars 2020, mais en progression de de +8% sur un an, soit une baisse de seulement -7% au dernier trimestre, ce qui est plutôt "résilient". 

Capelli est une société familiale, la deuxième génération étant aux commandes, qui s'est développée en région Rhône Alpes à partir d'un savoir-faire reconnu en développement foncier, et construit à présent non seulement sur ce territoire et dans le Grand Genève limitrophe, mais aussi en Ile de France, au Luxembourg, dans les Hauts de France, ainsi qu'en Aquitaine et en Provence Côte d'Azur depuis peu. Après s'être fait une spécialité de petits logements collectifs en première ou deuxième couronne des grandes villes accessibles pour primo-accédants, avec un produit original : la Villa Duplex, Capelli a étendu son offre à des ensembles plus grands, jusqu'aux fameuses Capelli Towers à Luxembourg, aux immeubles tertiaires, et aux résidences seniors et étudiantes, et a aussi investi les centres de grandes villes, dont Paris et Lille, avec de grandes opérations de réhabilitations d'immeubles anciens. La société a aussi bien diversifié sa clientèle, puisque si les acquéreurs occupants contribuaient encore pour 40% des ventes en 2019, les bailleurs sociaux contribuaient pour 30% et les investisseurs particuliers ou institutionnels pour les 30% restant.

La société a fait une forte croissance ces dernières années, soit +17% par an en moyenne depuis 2017, et veut faire encore beaucoup de croissance pour être dans cinq ans parmi les huit premiers promoteurs en France. Elle a un plan bien défini pour cela : Cap 2025, qui repose sur a) la digitalisation, avec de nouveaux outils pour simplifier le processus de vente et sa charge administrative (LegaLife), mieux suivre le développement foncier (Pipedrive), mieux suivre les opérations (Asana), b) une nouvelle organisation pour un meilleur accompagnement du client jusqu'à la livraison, et des cellules dédiées aux Grands Comptes et aux appels d'offre, c) des innovations produits : résidences de co-living, espaces de co-working dans les immeubles résidentiels, rénovations en économie circulaire avec remploi des matériaux, etc... et, d) des recrutements de professionnels de haut niveau, Capelli offrant plus de perspectives de développement que ses concurrents a priori.

Capelli dégage de bonnes marges, qui n'ont rien à envier à celles des plus grands, et génère de la trésorerie libre ("free cash-flow", pour les fins connaisseurs), ce qui est encore mieux, mais sa forte croissance a un prix : un très fort endettement, qui sert avant tout à financer les opérations en cours. Soit un levier Dette Nette (la dette financière moins la trésorerie) rapportée aux fonds propres de 266% à fin septembre 2019, dernier chiffre connu, ce qui était beaucoup en valeur absolue, et en forte augmentation par rapport à la fin de l'exercice précédent. Un endettement très lourd justifié selon la direction par la forte hausse des encours en production, terrains compris, dont deux grandes opérations un peu exceptionnelles, qui ont en principe délivré leurs résultats au deuxième semestre.

On en saura plus le 29 juillet avec la publication des résultats complets de l'exercice, mais la suite semble bien se présenter, toujours selon la direction: a) les ventes du premier trimestre de l'exercice en cours, d'avril à juin 2020, sont de plus de 70 millions d'euros, soit une progression explosive de +79% par rapport au premier trimestre de l'exercice 2019-2020, un résultat étonnant qui doit beaucoup non seulement aux développement accéléré des ventes en blocs (dont 911 logements pour CDC Habitat, qui ne les a pas oublié, apparemment), mais aussi au rattrapage des ventes aux particuliers décalées par le confinement, b) le backlog est en hausse de +69% à fin juin 2020, soit 683 millions d'euros et près de trois années d'activité, boosté là aussi par les ventes aux institutionnels.

Bref : l'aventure continue. Et tant pis pour la crise.

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