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BX4 : dans les coulisses d'un tracker permettant de parier sur la baisse des marchés

Boursorama02/06/2016 à 12:12

Raphaël Dieterlen, responsable de la gestion des ETF chez Lyxor AM.

Devenu célèbre depuis la crise financière de 2008, le tracker (ou ETF) « BX4 » de Lyxor AM permet aux investisseurs de se couvrir contre une baisse des marchés, ou de faire un pari sur la baisse de ceux-ci. Le tracker, éligible au PEA, réplique en effet les variations du CAC40 en sens inverse et avec un effet de levier « x2 » : lorsque le CAC40 perd 1%, le tracker BX4 gagne ainsi 2%. Si l’indice gagne 1%, le tracker perd 2%.

Le BX4 a également un « équivalent » pour tirer profit de la hausse des marchés : le tracker « LVC », qui réplique les variations du CAC40 dans le même sens que ce dernier, et avec un effet de levier « x2 » : lorsque le CAC gagne 1%, le LVC gagne 2%.

Pour mieux comprendre les coulisses du fonctionnement de ces célèbres trackers, nous nous entretenons avec Raphaël Dieterlen, responsable de la gestion des ETF chez Lyxor AM.

Pour répliquer les variations du tracker BX4, vendez-vous à découvert quotidiennement les 40 valeurs du CAC40 ?

Raphaël Dieterlen : Non, nous ne réalisons aucune vente à découvert chez Lyxor pour gérer cet ETF, et nous n'achetons pas non plus de « puts ». Nous utilisons à la place un instrument dérivé traité de gré-à-gré et de manière automatisée avec une contrepartie, autrement dit avec un autre établissement comme par exemple la Société Générale. C'est cette contrepartie qui doit se couvrir pour compenser les variations du tracker, et qui passe des ordres sur les marchés de futures. Le mécanisme peut sembler complexe, mais c'est en réalité une solution simple et efficace.

Dans ce cas, lorsque des investisseurs achètent le tracker BX4, cela a-t-il un impact baissier sur les valeurs du CAC40 ?

Non, les achats de trackers BX4 n'ont pas d'impact direct sur les prix du marché, car il faudrait des volumes beaucoup plus élevés que ceux qu'on enregistre actuellement sur le tracker BX4 pour que celui-ci ait un impact. Les marchés de futures sont tellement liquides qu’il y a peu de chance que la gestion de ce tracker ait un effet sur la formation des prix.

Malgré tout, oui bien sûr, il y a théoriquement un impact marginal sur les prix des actions lorsque la contrepartie passe des ordres pour répliquer la hausse ou la baisse de prix du tracker. En pratique, cet effet reste très faible voire indétectable. Même s'il y avait de grosses souscriptions de trackers BX4, il est improbable que le marché le ressente.

Comment réalisez-vous l'effet de levier "x2" sur ce tracker ?

En fait, ce n'est pas nous qui réalisons techniquement l'effet de levier associé à cet ETF. Le tracker BX4 a pour but de répliquer les variations d'un indice mis en place par Euronext, le CAC 40 Double Short, qui reproduit de manière théorique les variations du CAC40 avec un effet de levier x2 et de manière inversée. Le tracker BX4 ne fait donc que reproduire cet indice. Dans les coulisses de la gestion du tracker, la contrepartie avec laquelle nous travaillons doit simplement, de son côté, bâtir une stratégie de couverture en vendant ou rachetant sur le marché des futures, lui permettant de compenser à l’identique les variations de prix du tracker.

Il n'y a donc pas de système de vases communicants entre le tracker BX4 et le tracker LVC ? On aurait pu imaginer que ces deux ETF étaient gérés en face à face, la hausse de l'un étant chaque jour l'inverse de l'autre.

Non en effet, il n'y a pas de système de vases communicants. Ces deux trackers sont gérés de manière totalement indépendante, sans rapport l'un avec l'autre.

À quel point la gestion de ces trackers est-elle automatisée par des ordinateurs ?

Tout n'est pas automatique dans la gestion des ETF. Si les processus de transactions entre le fonds et sa contrepartie sont largement automatisés, de nombreux aspects du processus d’investissement restent suivis méticuleusement et quotidiennement par des gérants et plusieurs autres équipes de Lyxor (valorisation, contrôles des risques). Il y a notamment de « vrais » contacts quotidiens avec la contrepartie pour vérifier que tout se passe bien.

La gestion du carnet d'ordre des trackers est-elle également automatisée pour fixer une fourchette de prix d'échange des trackers correspondant à leur valeur théorique ?

Chez Lyxor, nous ne nous occupons pas du carnet d'ordre des trackers. Les prix, ce sont les market makers qui le font. Les market makers, ce sont des banques ou des institutions financières tierces qui organisent la liquidité de ces produits. Chez Lyxor, nous sommes en contact avec une cinquantaine d'établissements de ce type qui jouent le rôle de teneurs de marché.

Lorsqu’un particulier achète un tracker sur le marché, il achète en réalité le tracker non pas directement à Lyxor (« au primaire »), mais à un établissement financier qui assure la liquidité de ce tracker en bourse (« au secondaire ») et joue donc le rôle de teneur de marché (market maker). À la fin de la séance boursière, tous les market makers font leurs comptes et viennent vers nous pour que nous compensions l’ensemble des mouvements de la séance boursière sur chaque tracker, en créant de nouvelles parts de trackers ou en en annulant d’autres. Ce mécanisme est commun à la gestion de tous les OPCVM, qui créent de nouvelles parts de fonds ou en détruisent une fois par jour en fonction des achats et ventes des investisseurs (souscriptions / rachats).

Comment explique-t-on que le prix d’échange du tracker BX4 ait tendance à subir une érosion à long terme au-delà de la simple réplication inverse des cours du CAC40 ?

Il y a en effet sur les trackers LVC et BX4 un effet de déperdition au fur et à mesure du temps. Ce phénomène est très technique et n’est pas forcément facile à expliquer. Le plus simple est de raisonner sur un exemple concret.

Mettons que la valeur d’une part de tracker BX4 soit égale à 100 euros et que le CAC40 perde 0,5% au cours de la séance suivante. A la fin de cette séance, le BX4 enregistre donc une hausse de +1%, et vaut 101 euros. Pour cela, dans les coulisses de la gestion du tracker, il faut que la contrepartie avec laquelle nous travaillons ajuste l’exposition à -200% à la clôture du marché pour que le lendemain le BX4 réplique en négatif 2 fois la performance du marché. Pour cela, la contrepartie devra vendre 2 euros de futures à la clôture, mais dans un marché qui a baissé de 0.5%.

Ainsi pour se retrouver dans une situation normale, l’ETF doit quotidiennement, pour ajuster sa position, vendre le marché une fois qu’il a baissé et – inversement – l’acheter une fois qu’il a monté, en fin de journée, toujours dans le mauvais sens d’une certaine façon. Ces petits réajustements cumulés sont en général peu sensibles pour un investisseur qui détient l’ETF pour une courte période mais deviennent sensibles quand ils sont observés sur un an. Ils sont aussi sensibles à l’amplitude des variations de marchés : plus le marché est volatil, plus elles deviennent visibles pour l’investisseur.

Comme le phénomène se reproduit chaque jour, cette érosion pèse à long terme sur la valeur du tracker. Ceci représente finalement le « coût » de la promesse de répliquer tous les jours en négatif deux fois la performance du marché.

Dans ce cas, la valeur du tracker BX4 tend mathématiquement vers zéro à très long terme. Cela veut-il dire que le BX4 arrivera-t-il un jour en « fin de vie » ?

Cela n’est pas du tout un problème. Le jour où le prix du tracker deviendra trop faible pour correctement répliquer les variations de son indice de référence, nous pourrons réaliser une opération classique de regroupement de titres. Ainsi, au lieu d’avoir par exemple 1 million de parts de trackers d’une valeur de 5 euros, on aura 100.000 parts de trackers d’une valeur de 50 euros.

Propos recueillis par Xavier Bargue

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