Eric Galiègue
La dégradation de l'actualité a augmenté très sensiblement la probabilité de réalisation du scénario de la stagflation. Il est désormais quasiment certain que nous sommes en stagflation. Quels sont les effets de ce contexte de faible croissance et de retour de la hausse des prix, sur l'évaluation des grands indices ?
Nous avons réalisé un exercice d'évaluation empirique du S&P 500, de l'Eurostoxx, et du CAC 40. Pour établir la valeur théorique des indices, nous avons fait 3 hypothèses :
- Une hypothèse sur les taux d'intérêt (USA et zone €)
- Une hypothèse de PER selon le taux d'intérêt (approche comportementale)
- Une hypothèse sur la marge bénéficiaire normative pour déterminer le BPA
Le PER appliqué à un BPA normatif permet de calculer l'évaluation des indices
Hypothèse de taux d'intérêt
Le Congressional Budget Office (CBO) est une agence fédérale rattachée au parlement américain, qui a pour mission de réaliser des études « non partisanes » sur des sujets en rapport avec le budget fédéral américain. Il met à jour régulièrement des projections budgétaires sur les trente prochaines années, avec des hypothèses de taux d'intérêt à 10 ans que l'on peut considérer comme sensées.
source : CBO
Nous retenons le taux de 4%, hypothèse du CBO pour ses projections des trente prochaines années ; ce taux correspond d'ailleurs à la moyenne des trente dernières années.
Pour la France, nous avons retenu le taux de 2,7%, qui correspond aussi à une moyenne de longue période, de l'introduction de l'€ scriptural (début1999), jusque maintenant…
Source : Facstet et Valquant Expertyse
Hypothèse de PER
Il existe une relation théorique forte entre le taux d'intérêt et le niveau de PER. Les observations des 20 dernières années permettent d'établir la relation statistique empirique, qui permettra de définir un PER selon le taux d'intérêt.
Source : Facstet et Valquant Expertyse
Ainsi, la formule : « PER = 18,33 - 0,933 * Taux d'intérêt » permet de déterminer un PER de 14,6X pour le S&P 500. Ce PER est inférieur de près de 2 points au PER actuellement observé de 16,7X …
Hypothèse de bénéfice
Pour déterminer le BPA nécessaire au calcul de l'évaluation du CAC 40, nous nous fondons sur la marge nette médiane des entreprises qui composent le S&P 500. Elle a évolué de la façon suivante depuis 20 ans :
Source : Facstet et Valquant Expertyse
La droite qui apparait sur le graphique, est tout simplement la tendance de long terme, déterminée en régressant les marges sur le temps. Elle permet de mieux visualiser l'amélioration permanente de la marge nette des entreprise américaines, qui a doublée en 20 ans. Elle permet aussi de déterminer une marge normative, qui apparait en rouge sur le graphique. Il apparait qu'aux USA, la marge 2023 des entreprises anticipées par les analystes (14,9%) est 1,4 points supérieure à la marge normative, calculée à partir de la tendance de long terme (13,5%). Le facteur d'ajustement du BPA est de 13,5/14,9, c'est-à-dire environ 10% : nos considérons que le BPA actuel est supérieur de 10% à son niveau normatif. C'est bien ce niveau normatif qui nous sert à établir l'évaluation théorique du S&P 500.
Evaluation finale
La multiplication du PER associé à l'hypothèse de taux d'intérêt (4% aux USA, 2,7% en France), par le BPA normatif, détermine l'évaluation de l'indice boursier. Nous avons mené ces calculs sur les indices S&P 500, Eurostox et CAC 40.
Les résultats de cette évaluation comportementale des indices apparaissent dans le tableau suivant :
source : Valquant
Il apparait ainsi que même après la correction des cours, les indices boursiers sont sur évalués de 5 à 20%. Plus particulièrement, l'évaluation du CAC 40 s'établit à 5700 points environ, soit 8% de moins que le cours actuellement pratiqué. Le marché baissier n'est pas fini.
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