Bourse : EssilorLuxottica au banc d'essai

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •06/12/2021 à 18:20

Gilles Bazy-Sire

Equity GPS

Cofondateur & président

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Avec un rating EQUITY GPS de 8,2/10 (moyenne de 9,7 en Valorisation et 6,7 en Dynamique des Perspectives relatives), EssilorLuxottica fait partie des valeurs présentant un des meilleurs ratings en Europe et dans le monde. (Crédits photo : EssilorLuxottica médiathèque - )

EssilorLuxottica (rating EQUITY GPS de 8,2/10) possède selon nous nombre de caractéristiques attractives propres aux plus belles  « blue chips » non seulement en France mais dans le monde. Cette combinaison rend, à nos yeux, d'autant plus ample une possible anomalie du cours du titre et donc l'opportunité pour l'investisseur à long terme soucieux de  qualité à des valorisations attractives. Et ce, d'autant plus que la plupart des autres blue chips de la cote française, européenne, ou mondiale affichent souvent des ratings EQUITY GPS - et selon notre méthodologie des potentiels de performances boursières à venir associés - moins élevés.

Un rating EQUITY GPS global élevé

Avec un rating EQUITY GPS de 8,2/10 (moyenne de 9,7 en Valorisation et 6,7 en Dynamique des Perspectives relatives), EssilorLuxottica fait partie des valeurs présentant un des meilleurs ratings en Europe et dans le monde :

EssilorLuxottica sur la carte Equity GPS.

Depuis 2008, un rating supérieur à 5/10 a précédé des performances à 3 mois (hors dividendes) de +13% en rythme annualisé:

Evolution des ratings Equity GPS d'EssilorLuxottica et du cours

Un sous-score de valorisation élevé

Historiquement, depuis 2008, un seul sous-score de valorisation (histogramme bleu foncé) supérieur à 5/10 a précédé des évolutions du cours du titre à 12 mois de +19% en moyenne (dividendes non compris), et positives  dans 90% des cas. Les mêmes nombres  depuis 1985 sont +27% et 94% :

Evolution des ratings Equity GPS d'EssilorLuxottica et cours.

Des caractéristiques de “Blue Chip”

EssilorLuxottica, de par le marché adressé et sa croissance tendancielle sous-jacente, possède beaucoup des caractéristiques d'une Blue Chip. Parmi celles-ci, une dispersion des prévisions de résultats très faible, gage d'une forte prévisibilité des résultats de l'entreprise.

Ainsi, sur les 20 dernières années, elle fait partie en moyenne des 4% des entreprises cotés françaises dont les performances financières sont les plus prévisibles, sur le même plan que nombre d'entreprises exceptionnelles et très recherchées mais qui affichent des rating EQUITY GPS à ce jour moins attractifs comme L'Oreal (rating EQUITY GPS de 5,4/10), Bureau Veritas (5,4/10), Hermès International (4,9); Dassault Systèmes (4,6), Pernod  Ricard (4,9), Bio Mérieux  (5,9) ou encore Air Liquide (3,5).

Si on élargit l'analyse, elle figure parmi les 8% les plus prévisibles en Europe - en compagnie de Roche (qui affiche par ailleurs un rating de 4,4/10) ou Lindt & Sprüngli (3,9) ou encore les top 11% au monde en compagnie d'Alphabet (5/10), Microsoft (6,1) ou encore Oracle (6,7/10).

Un passé de gouvernance conflictuelle, maintenant résolu

Le rapprochement entre Essilor et Luxottica, a été annoncé en janvier 2017, il y a près de 60 mois. Le rationnel était - et demeure toujours - pertinent, celui d'intégrer verticalement et horizontalement le leader mondial des verres de correction avec sa contrepartie dans les montures pour aboutir à un nouveau leader global intégré fabriquant et distribuant un spectre inégalé de produits via des réseaux de distribution aussi variés que maîtrisés.

Sur cet ensemble fusionné, le potentiel de hausse des profits et des marges sur l'ensemble des couples produits/marchés servis et à servir paraissait considérable pour peu que la nouvelle entité arrive à exécuter l'intégration des deux ensembles et à mettre sous tension le nouveau groupe en alignant marketing d'une part et production, R&D et innovation produit d'autre part.

Comme souvent, la mise en œuvre du rapprochement a été plus difficile qu'espéré  initialement par les rédacteur du «pitch»  de  «l'Equity story». Parmi les raisons :

- Les autorisations de 5 autorités antitrust ont été longues à obtenir, la Chine ayant donné son approbation en juillet 2018, soit 19 mois après l'annonce du mariage. En creux, on peut penser que ces longueurs étaient consistantes avec l'hypothèse que l'opération de rapprochement est porteuse d'importantes synergies.

- Un  choc de cultures : L'histoire de la partie Luxottica, italienne d'origine et surtout américaine par son chiffre d'affaires, lui a forgé une identité caractérisée par un sens commercial aigu, et le déploiement d'une stratégie de marques promettant  au consommateur adaptation du produit à toutes les activités, look différenciant et sentiment d'appartenance. Son motto était « See the beauty of life ».

En comparaison, la partie Essilor décrivait sa raison d'être comme « Améliorer la vision pour améliorer la vie », véhiculant une aspiration d'utilité à la fois médicale et sociétale, servie par un savoir-faire de premier plan en R&D, innovation, qualité des produits et des processus.

Ces différences de cultures d'entreprises paraissaient immédiatement détectables à travers les illustrations des deux rapports annuels de l'époque ci-après.

Luxottica véhiculait l'identité d'une société de « life style » provoquant l'envie des consommateurs avec une forte connotation d'aura séductrice, de jeunesse et, d'hédonisme.

De son côté,  Essilor mettait l'accent sur la R&D, la technologie, et la mission de contribuer à la santé visuelle du plus grand nombre sur terre, quels que soient leur niveau de vie.

Premières pages comparées des deux rapports annuels de 2018.

Directement dérivé de ce qui précède, une gouvernance efficace pour le nouveau groupe a été longue à émerger, sous fond de lutte d'influences de degrés de maturité différents et d'incompréhensions.

Le début de l'histoire d'EssilorLuxottica a été marqué par une longue séquence de conflit entre le n°1 Leonardo Del Vecchio (86 ans, fondateur de Luxottica et de loin principal actionnaire du nouveau groupe avec 32% du capital), et l'ancien n°1-bis  Hubert Sagnières, ancien pdg d'Essilor qui présentait un profil de manager peut-être moins exercé aux rapports de force capitalistiques au sein des entreprises.

Cette incertitude avait trouvé son origine dans la volonté de Leonardo Del Vecchio de tout faire pour présenter initialement l'opération comme une fusion d'égaux, afin sans doute de ne pas braquer les parties prenantes tricolores (management, salariés, syndicats, autorités publiques, opinion publique, …).

Le clan français et une partie du marché avait d'ailleurs espéré que la différence d'âge entre les deux dirigeants traiterait naturellement la question via une prise de hauteur progressive du milanais. Or il n'en a rien été, et les deux bords en sont venus, après la fusion effective, à se menacer publiquement de poursuites judiciaires, ce qui a été évidemment désastreux pour la communauté des investisseurs.

Laborieusement, une première trêve entre les clans a été conclue en 2018 en confiant temporairement les rênes opérationnelles à un duo de managers franco-italien, et précisait un calendrier pour sélectionner avant la fin 2020 un unique Directeur Général qui ne pourrait être ni M Del Vecchio, ni M Sagnières, ni un des deux membres du duo managérial temporaire.

Une gouvernance maintenant clarifiée

Finalement, en mai 2021, le tenace Del Vecchio a réussi à mettre un terme à la longue période de gouvernance incertaine en confirmant Francesco Milleri, un italien, au poste de CEO, en ayant obtenu le départ de l'ancien pdg d'Essilor Hubert Sagnières, après des années de conflit interne.  D'aucuns arguent que Del Vecchio aura réussi à prendre de facto le contrôle de l'ancienne Essilor sans débourser de prime de contrôle. Très loin derrière les 32% (stables) possédés par la holding de Del Vecchio (Delfin, holding luxembourgeoise), on trouve Capital Research (1,5% aujourd'hui contre 3% au début du rapprochement), Vanguard (1,5%), le fonds public norvégien (1,5% aujourd'hui, soit une augmentation récente), BlackRock (1%), et les anciens salariés d'Essilor (1%).

Fait intéressant, le Fonds souverain « Lac1 » géré par BPI France et dédié à l'accompagnement sur le long terme des multinationales françaises cotées en s'impliquant dans leur gouvernance a communiqué être récemment entré au capital d'EssilorLuxottica pour un montant non communiqué, mais visiblement suffisamment élevé pour que l'entreprise ne puisse pas refuser de proposer de nommer un administrateur de BPI au prochain Conseil d'Administration.
Même s'il faut lui reconnaître un aspect « souverainement défensif »  ce fait nous paraît en solde favorable pour l'évolution ultérieure du cours car :
-    il réduit le flottant réellement disponible disponible sans modifier le poids de l'action de l'entreprise dans les benchmarks, et
-    illustre en creux l'attractivité de l'entreprise aux yeux des grands investisseurs mondiaux non français, de tous ordres, institutionnels, gérants d'actifs, ou corporates, qu'ils soient ou non actuellement actionnaires.

Notons enfin les dernières communications financières de l'entreprise qui, sous l'influence de chiffres en fort rebond de l'activité et des marges, lui permettent de réviser à la hausse ses perspectives sur l'année. Enfin, un Investor Day est prévu pour l'année prochaine selon l'Investor Relations de l'entreprise. Le précédant datait de septembre 2019. La tenue régulière d'Investor Days est toujours pour une entreprise un exercice lourd permettant de communiquer à froid sur sa stratégie et ses projections à moyen et long terme. En cela, c'est de nature à abaisser encore, ceteris paribus, la dispersion des prévisions financières, et, partant, d'augmenter sa visibilité et son statut boursier, ce qui va généralement de pair avec la valorisation.

En conclusion, le cours d'EssilorLuxottica, valeur sur laquelle nous avons écrit trois fois en deux ans, nous paraît encore représenter une opportunité de qualité à l'achat.