Aubay : on a souvent besoin d'un plus petit que soi, c'est bien connu

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •12/09/2024 à 10:21

Jérôme Lieury

Olier Etudes & Recherches

Analyste financier, membre du Cercle des analystes

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Aubay se présente comme un "pure player paneuropéen des services applicatifs, spécialisé dans les applications critiques", avec 7.700 collaborateurs dont plus de 7.000 consultants oeuvrant dans 21 implantations dans 7 pays d'Europe. (Crédits: Pexels)

Toute la question est là : ralentissement conjoncturel, c'est sûr, récession, c'est moins évident. C'est en tout cas ce qu'on entend un peu partout, très notamment de la bouche des dirigeants d'entreprises qui commentent leurs résultats semestriels au 30 juin 2024. Et très notamment aussi dans des secteurs cycliques comme les ESN prestataires de services informatiques (et numériques) : si Capgemini vu son chiffre d'affaires baisser quelque peu au premier semestre, et si l'objectif (la guidance, en bon français) pour l'année et revu en baisse aussi, sa direction ne voit pas pour autant de vrai retournement. Et ne voit pas non plus de comportements irrationnels sur les prix, et travaille ses coûts apparemment dans la sérénité en attendant que la demande reparte un peu.

L'AI se fait un peu attendre, c'est un fait

Et en attendant aussi que les investissements dans l'Intelligence Artificielle commencent à payer. Car c'est aussi une grande question du moment : on nous en a mis plein la vue dans tous les médias avec l'AI, et surtout l'AI générative alias "Gen AI" depuis presque deux ans à présent, mais ça ne se retrouve pas vraiment encore dans les chiffres des entreprises, notamment au niveau de l'activité et des super gains de productivité promis par cette nouveauté révolutionnaire (de plus).

Car, pour le moment, les seuls résultats tangibles sont une belle croissance des services cloud (et de leur consommation d'électricité), que l'on peut constater par exemple dans une activité progressant de +30% chez Azure dans les comptes annuels de Microsoft à fin juin, et le boom toujours fantastique du chiffre d'affaires de Nvidia, fournisseur en titre de la nouvelle ère. Boom ue l'on retrouve aussi chez Microsoft, où les investissements en équipements, et surtout en processeurs graphiques, ont bondi de +58% en un an, soit 16 milliards de dollars de plus que sur l'exercice précédent, ce qui n'est pas rien.

Mais nous ne perdons éventuellement rien pour attendre car on s'en occupe beaucoup dans les sociétés de services informatiques : chez Capgemini, on a formé 120 000 ingénieurs sur 330 000 salariés, et la Gen AI Factory tourne à plein en principe, avec 350 projets en cours chez des clients grand compte.

Et on n'est pas de reste chez des acteurs plus modestes comme Aubay, où selon sa direction on forme dare-dare les personnels sur le sujet, et où l'usine de R&D interne regarde de très près tous les outils Gen Ai. Pour ne pas rater cette rupture technologique, qui est une évolution, et peut-être une révolution, finalement.

Aubay : pas très grande, mais avec une offre aussi large que les grandes ESN

Aubay se présente comme un "pure player paneuropéen des services applicatifs, spécialisé dans les applications critiques", avec 7 700 collaborateurs dont plus de 7 000 consultants oeuvrant dans 21 implantations dans 7 pays d'Europe : France (2 900 consultants), Belgique et Luxembourg, Espagne et Portugal, Italie, et Royaume Uni pour un chiffre d'affaires 2024 attendu de 540 millions d'euros environ.

Malgré sa taille relativement limitée, surtout par rapport aux très grands groupes du secteur des ESN (chiffre d'affaires de Sopra Steria : 5,8 milliards d'euros, de Capgemini : 22,5 milliards d'euros, d'HP Entreprises : 29 milliards de dollars, et d'Accenture : 64,1 milliards de dollars), Aubay a la panoplie complète des services numériques (ex-services informatiques depuis quelques temps déjà) avec un peu de conseil/consulting digital, et tout ce dont les entreprises ont besoin pour leurs systèmes d'informations. Ce qui va de la maintenance applicative au conseil en marketing digital (design d'expérience utilisateur : UX Design, UI Design), en passant par l'automatisation "intelligente" de processus métiers pour toutes sortes de traitements administratifs et de services, avec éventuellement des chatbots et de l'intelligence artificielle. Avec aussi des offres Data Analytics, Cybersécurité, (de la gouvernance aux architectures sécurisée), et infrastructures cloud, et, enfin, de testing. Le groupe vend par ailleurs aux entreprises de la transformation vers l'agilité avec ses consultants spécialisés : audit, formations et accompagnement, avec les modèles classiques SAFe, Scrum, etc…

Pas très grande, mais avec de très grands clients

Autre spécificité, la société a beau être une ETI du secteur, elle n'en sert pas moins  depuis sa création des clients très grands comptes avant tout. De fait, ses 15 premiers clients contribuent pour plus de la moitié de son chiffre d'affaires, principalement les grands groupes bancaires français : Crédit Agricole, BNP Paribas, Société Générale et Groupe BPCE, mais aussi Banco Santander, BBVA, de grands assureurs comme Axa et Allianz, et des opérateurs de télécom, comme Vodafone, Windtre, et TIM. Avec un vrai déploiement international, puisque, sur 7 700 salariés en tout, le groupe en a plus de 2 500 en Espagne et au Portugal, et plus de 2 000 en Italie, et que le hors-France contribue en tout pour 47% du chiffre d'affaires.

Tout ceci car Aubay travaille en fait pour de nombreuses filiales de ces grands groupes, qu'elle peut servir localement avec une capacité à faire du sur-mesure avec un très bon niveau de technicité combinée avec une forte proximité commerciale, les équipes locales pouvant se déplacer facilement des centres de production du groupe vers les sites des clients et vice-versa. Avec de plus la capacité à accompagner lesdits clients tout long du cycle de vie de leurs applications : Aubay vend non seulement des hommes/jours au début des projets, mais aussi beaucoup de contrats pluriannuels de tierce maintenance applicative, etc.... En évitant soigneusement semble-t-il les grands projets à forfaits, toujours plus risqués il est vrai.

Pas très grande, mais tout aussi profitable que les grandes, ce qui ne gâte rien

Avec des tels principes, on opère avec un taux d'inter-contrat (le %age d'ingénieurs qui ne sont pas en mission, et donc ne sont pas facturés au client) faible a priori, puisqu'il est de 6,6% en 2023 après 4,5% en 2022. Et on ne peut faire que de la croissance rentable dans ce beau métier de pures prestations intellectuelles : Aubay y arrive assez bien il est vrai, avec une croissance moyenne annuelle de son chiffre d'affaires de +7% depuis 2017 et d'à peu près autant pour les résultats. Un croissance aidée par les petites acquisitions, soit 30 au total depuis 1998, qui apportent des compétences complémentaires et/ou de nouveaux clients, et qui sont vite intégrées totalement : juridiquement, opérationnellement et humainement, à l'organisation Aubay de chaque pays.

Tout ceci avec une profitabilité très respectable, soit une marge opérationnelle (le résultat opérationnel courant, ou Ebit pour les fins connaisseurs, qui est ce qui reste une fois qu'on a tout payé et compté les amortissements de ses matériels, rapporté au chiffre d'affaires, ou encore ROC/CA pour les grands financiers) comprise entre 9% et 10% ces dernières années, assez respectable en valeur absolue car comparable à celle de Sopra Steria. Même si c'est un peu moins bien que les géants Capgemini et Accenture, lesquels ont, faut-il le rappeler ? une bonne partie de leurs ingénieurs qui télétravaillent offshore, c'est-à-dire dans des pays comme l'Inde où les salaires ne se comparent pas avec les payes des européens (mais où la vie est nettement moins chère aussi, il faut le dire).

Un peu moins bien depuis quelques temps…

La conjoncture étant moins porteuse depuis quelques temps, on l'a dit, la croissance s'est un peu tassée en 2023, soit +4% sur l'année, contre +9% en 2022, même si les services cloud et les services autour de l'Intelligence Artificielle sont en croissance de plus de +15%, et même si l'industrie reste très demandeuse pour digitaliser ses usines. Surtout au 2ième semestre, où les commandes et les nouveaux projets ont nettement ralenti partout. Et, avec des salaires en nette hausse pour cause de marché du travail tendu et un taux d'intercontrat en hausse aussi, soit deux points de productivité en moins, la marge opérationnelle a baissé quelque peu, à 8,6% contre 10% en 2022, malgré des prix qui se tiennent toujours bien. Rien de grave a priori, puisque les 10% de marge de l'année d'avant étaient plutôt hors norme selon la direction.

2024 devrait être un peu calme aussi, toujours selon la direction d'Aubay, qui a parlé d'un environnement économique sans amélioration mais sans dégradation non plus fin juillet à l'occasion de la publication d'un chiffre d'affaires du premier semestre en légère baisse. Soit -0,9%, mais avec un jour ouvré de moins qu'au premier semestre 2023, lequel avait été très actif qui plus est. Et qui a confirmé un objectif de croissance de +0 à+3% sur l'année, assorti d'une marge opérationnelle comprise entre 8,5 et 9,5%.

… mais qu'importe : on a le dividende

Rien de grave, donc, d'autant qu'Aubay devrait rester une belle machine à générer du cash, comme il est d'usage dans ce métier, où les marges sont très correctes en valeur absolue, et les besoins d'investissement (les "capex", pour les amateurs éclairés) quasiment inexistants, puisque toute la valeur ajoutée est fabriquée avec la matière grise des ingénieurs. Et où les acquisitions sont arrêtées pour le moment, faute de trouver des cibles à des prix convenables a priori.

Pour être plus précis (même si nos savants calculs à partir de comptes retraités archi-simples ne sont pas très précis), le free cash-flow d'Aubay a été de plus de 30 millions d'euros par an ces deux dernières années, et devrait se maintenir au moins à ce bon niveau à l'avenir si tout va bien. Un free cash-flow qui finance largement la distribution d'un dividende tout aussi bon, soit 1,20€ par action pour 2023 (et vraisemblablement pour 2024 aussi), puisqu'on a au cours de Bourse actuel un rendement de plus de 3%.

Pas mal, pour de la High Tech !