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AST Groupe : marges et cours de Bourse : des hauts et des bas
Le Cercle des analystes indépendants10/10/2019 à 11:15

Jérôme Lieury
Jérôme Lieury

Jérôme Lieury

Olier Etudes & Recherches

Analyste financier, membre du Cercle des analystes

https://www.olier-etudes-recherche.fr/

Pour la plupart des théoriciens de la finance, et il y en a un certain nombre, pour le monde académique qui les héberge gentiment, et pour les régulateurs qui se reposent souvent sur eux (puisqu'il faut bien s'appuyer sur quelque chose), le risque d'une action, c'est sa volatilité. Cette fameuse volatilité étant le lissage statistique des variations du cours de Bourse sur une période donnée, autrement dit l'écart-type, qui est la racine carrée de la moyenne de ces variations. Quelque chose de simple, donc, qui permet ensuite de calculer un bêta pour chaque action, ce bêta étant une mesure intéressante qui indique en principe qu'une action bouge en moyenne plus que son marché si ce bêta est supérieur à 1. Et qu'elle est donc plus ou moins risquée par rapport à son indice de référence.

AST Groupe exerce trois métiers dans l'immobilier neuf : constructeur de maisons individuelles, promoteur/lotisseur et industriel fabricant de maisons à ossature bois (crédit : image4you / Pixabay)

Incidemment, cette approche très scientifique du risque a permis aux régulateurs de dissuader les compagnies d'assurance d'acheter des actions. Ce qui est intéressant à observer, alors que les dites compagnies peuvent en avoir bien besoin pour investir pour un certain temps, c'est à dire pour un temps indéfini en fait, l'argent des primes qu'elles collectent. C'est pourtant l'essence même de la règlementation Solvabilité II, qui, vraisemblablement pour cette raison, a mis plus de dix ans à entrer en vigueur, et est toujours plus ou moins contestée par les intéressés. Ce qui peut se comprendre quand on n'est ni théoricien, ni membre du corps académique, ni régulateur, et seulement simple investisseur. Ou, pire encore : analyste.

De fait, le risque d'une action, c'est bien plus (ou bien moins, qui sait ?) que sa volatilité. Parce que, contrairement aux postulats de la théorie, les marchés ne sont pas tout-à-fait efficients (Dieu merci !), et toute l'information sur un titre n'est peut-être pas contenue dans son cours de Bourse, même si on aimerait bien que ce soit vrai.

Et aussi et surtout parce que la volatilité est une mesure court-termiste, alors que l'investissement en action ne peut donner un résultat que sur le long-terme. Pour le meilleur, et quelque fois pour le pire pour peu que l'on suive mal ses affaires. Parce que tout change tout le temps : c'est la vie. 

Retournement brutal de rentabilité

A témoin AST Groupe (ASP ; 3€), qui affiche un bêta un peu supérieur à 1 selon les meilleurs calculs, et dont le cours de Bourse a été nonobstant cela divisé par trois depuis un an, de 9€ à 3€, après avoir été multiplié par six il est vrai, de 2€ à 12€ en gros, entre 2014 et 2017 : dans le genre hauts et bas, on fait difficilement mieux. 

Mais, trêve de plaisanterie : si la société a changé brutalement de statut boursier, c'est après un retournement non moins brutal de sa rentabilité, laquelle était très bonne en 2017, soit une marge opérationnelle de 8%, avec une belle croissance qui plus est, mais s'est quelque peu tassée en 2018, puisqu'elle a été ramenée à 5,4%, pour devenir symbolique, soit un 1,4% franchement médiocre au premier semestre 2019, avec une activité en recul de -9% pour ne rien arranger : la réalité du risque, c'est ça. 

Rappelons que AST Groupe exerce trois métiers dans l'immobilier neuf : non seulement a) constructeur de maisons individuelles (1 150 maisons commercialisées et 67% du chiffre d'affaires en 2018, et 78% chiffre d'affaires au 1er semestre 2019), le troisième en France, mais aussi b) promoteur/lotisseur opérant principalement en régions Rhône-Alpes et Provence Côte d'Azur, qui construit avant tout des petits programmes de logements individuels ou collectifs dans des petites villes (268 logements vendus en 2018), et, enfin, c) industriel fabricant de maisons à ossature bois (les "systèmes constructifs"), le 1er en France selon la direction, avec une usine intégrée, Pobi, qui a livré 1 000 charpentes et 9 000 menuiseries en 2018. 

Une vraie capacité d'innovation

Depuis ses débuts il y a un quart de siècle, AST développe des offres relativement standardisées, mais adaptées aux spécificités locales de la construction, et avec des marques ciblées : Créa Concept, Top Duo, Villas Club, Villas Trident, Top Duo, ainsi que Natilia pour la construction bois, commercialisées dans 170 agences dont 80 dans deux réseaux franchisés, le tout ayant généré un chiffre d'affaires de 225 millions d'euros en 2018 avec plus de 700 salariés.

AST Groupe fait preuve d'une vraie capacité d'innovation dans son métier semble-t-il, à en juger d'après les bonnes idées mises en oeuvre récemment, notamment a) une nouvelle formule, Maison Aurea, dans laquelle le constructeur conçoit la maison avec le client, à l'aide d'un logiciel de conception 3D, b) l'internalisation de la menuiserie aluminium dans l'usine Pobi pour offrir au client des solutions clé en main, et, c) un produit révolutionnaire fabriqué par la même usine : la Natibox, qui est une mini-maison en bois livrée assemblée, installée sans permis de construire dans le jardin de la maison, et qui sert d'annexe, de chambre d'ami, de salle de gym, voire de cabinet de consultation pour profession libérale dans sa version deux pièces.

Une base de coûts fixes qui a augmenté

AST a grandi très rapidement dans la maison individuelle depuis deux ans en prenant le contrôle de deux acteurs de ce secteur : DPLE, fin 2017, qui a apporté une présence commerciale en Normandie, Région Centre et Aquitaine, et Maisons Ideoz en septembre 2018, qui est actif en Charente et en Vendée, soit 46 agences, et environ 90 millions d'euros de chiffre d'affaires supplémentaire en année pleine. Idéoz apportant de plus un vrai savoir-faire en marketing digital et un configurateur 3D. D'où la croissance de cette branche d'activité de +57% en 2018, et d'où aussi une bonne partie de la croissance de +29% pour le groupe. Le reste étant apporté par une belle performance des systèmes constructifs, soit une progression de +22% dans les maisons en bois. Lesquelles ont au moins deux avantages : elles se construisent vite, et se chauffent facilement, ce qui ne gâte rien. 

Un chiffre d'affaires passé de 125 à 225 millions d'euros entre 2016 et 2018 a par ailleur on s'en doute bien augmenté la base de coûts fixes du groupe, qui s'est donc très logiquement trouvé fragilisé quand l'activité a commencé à ralentir dans la maison individuelle en 2018. Un ralentissement causé en bonne partie par la réduction du prêt à taux zéro, le fameux PTZ qui a bien aidé ces dernières années, dans les zones périurbaines classées B2 et C, réduction qui a désolvabilisé en partie toute une clientèle potentielle de primo-accédants.Les ventes ont de fait reculé de -3% au 1er semestre 2019, alors que l'activité promotion & lotissement baissait quant à elle de -31%, et ces deux activités génèrent des pertes à présent, que ne compense pas tout à fait, on l'a vu, le bon résultat de la maison bois. 

Mais un malheur n'arrive jamais seul, et AST Groupe passe à présent beaucoup plus de provisions qu'avant, pour risques, notamment quand il faut reprendre les constructions en cours d'un franchisé défaillant, pour fins de chantiers et pour pénalités de retard, ce qui pèse significativement sur les marges, et montre une dégradation de l'exécution, là aussi vraisemblablement parce que la croissance a été très rapide.

Une société familiale

Mais AST Groupe est une société familiale, toujours dirigée par ses fondateurs, qui s'activent pour corriger tout ce qui ne va pas en actionnant de nombreux leviers : notamment en renouvelant l'offre de produits et de prestations annexes, en formant mieux les commerciaux, en vendant aussi par l'intermédiaire des agences indépendantes, en digitalisant plus la vente avec des sites modernisés et une appli client pour le suivi du projet immobilier, en refondant les processus de construction et de suivi des chantiers, en créant une plate-forme pour les conducteurs de travaux et les prestataires, en intéressant plus les collaborateurs à la qualité/satisfaction client, etc... 

On notera aussi que AST gère de façon centralisée ses achats de matériaux de construction grâce à un ERP "maison" pour bien maîtriser ses prix de revient, et que cet ERP ne sera complètement opérationnel chez DPLE et Maisons Ideoz qu'en 2020. Et on notera enfin que la société cherche tout autant à redynamiser ses ventes que mieux contrôler ses coûts : elle devrait lancer à nouveau plus de programmes de promotion, un métier un peu négligé ces derniers temps, accélérer le développement de ses réseaux franchisés, et vendre beaucoup de Natibox ces prochains trimestres. 

Toute la question étant finalement de savoir quand tout rentrera dans l'ordre, avec à la clé une éventuelle sortie du cours de Bourse de ce qui ressemble à un point bas (mais on n'est jamais sûr de rien). Ce qui devrait prendre un peu de temps encore, selon la direction, qui ne table pas sur un deuxième semestre 2019 en nette amélioration, mais compte bien que toutes ces mesures commencent à porter leurs fruits en 2020.

Une direction qui, apparemment, ne cède donc pas à la dictature du court-terme, et qui a les moyens de sa politique : AST Groupe présente un bilan plutôt solide avec un levier d'endettement faible à fin juin (soit 9% hors IFRS16) et une situation de trésorerie nette largement positive. Avec ça, on peut voir venir.

J. Lieury - Analyste Senior - Olier Etudes & Recherche - Membre du Cercle des Analystes Indépendants - www.olier-etudes-recherche.fr

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