escient : la galaxie Euris est un modèle du genre, comme l'explique cet article des Echos
"Pour sa cascade de holdings, Jean-Charles Naouri défend un mode de développement modérément valorisé par la Bourse.
Euris : l'ingénierie financière au service de la création de valeur
Les Echos n° 18297 du 11 Decembre 2000 page 44
Autant le dire tout de suite, Jean-Charles Naouri ne semble pas attacher une très grande importance aux choses de la Bourse. Principal actionnaire d'une cascade de holdings, dont trois pourtant sont cotés, il fait montre d'un grand détachement à l'égard de leurs performances boursières. Et ce manque d'intérêt, les opérateurs le lui rendent bien. Ni Finatis, le holding faîtier coté du groupe, ni Financière Euris, ni sa fille Rallye, actionnaire majoritaire du distributeur alimentaire Casino, ne sont des stars de la cote.
Il n'est pas rare qu'un seul titre soit échangé dans la journée sur les deux premiers, détenus, il est vrai, à 90 % par la galaxie Euris. Quant à Rallye, membre du SBF 250, ses volumes d'échange quotidiens n'ont pas dépassé 9 millions de francs en moyenne en 1999. Pis, alors que l'action de son principal actif est restée quasi stable en 2000, le titre Rallye a cédé plus de 10 % depuis le 1er janvier. Résultat, sa décote, c'est-à-dire la différence entre son cours de Bourse et son actif net réévalué (ANR), ne cesse de s'accroître. Bien que le groupe se refuse à la calculer, elle se situerait, selon les estimations, entre 45 % et 60 %. Cela fait de Rallye un champion en la matière, le niveau de décote moyen des holdings cotés s'établissant entre 20 % et 25 %.
Pour autant, il serait injustifié de ranger la galaxie présidée par Jean-Charles Naouri dans la catégorie des sociétés de portefeuille vouées à un prochain retrait de la cote ou, tout du moins, contraintes à un effort de simplification, comme le sont le couple CGIP - Marine-Wendel ou le groupe industriel à forte connotation financière de Vincent Bolloré. Si l'on en croit l'entourage du très discret patron du groupe Euris, qui exclut par ailleurs toute offre de retrait, cette cascade de sociétés vaudrait beaucoup mieux. Elle serait, en fait, le seul représentant coté d'une troisième famille de holdings, dont font aussi partie Artémis, l'entité patrimoniale de François Pinault et, dans une certaine mesure, le haut de la cascade constitué par Bernard Arnault. Deux structures reconnues pour leur dynamisme et leurs performances, avec lesquelles la galaxie Euris partage un goût prononcé pour l'utilisation de l'effet de levier pour les opérations de croissance externe. « C'est un puissant outil de création de valeur », insiste-t-on dans le groupe. Témoin, le taux de rentabilité interne (TRI) affiché depuis 1996 par les trois entités cotées. Selon les dirigeants, elle s'établit à 49,9 % pour Finatis, 40 % pour Foncière Euris et 26,5 % pour Rallye, quand leurs rivales cotées affichent un rendement inférieur à 20 %. La méthode procède de l'ingénierie financière la plus classique. Elle consiste à générer dans chaque structure une rentabilité supérieure à celle de l'échelon inférieur, grâce à un effet de levier : la maison mère gage, sur les actifs de sa fille, les emprunts nécessaires à son développement propre.
Moins endetté qu'il n'y paraît
Reste à choisir de manière avisée les secteurs où investir. Chez Euris, la base du dispositif est occupée par Casino, qui représente près de 95 % de l'actif net réévalué de Rallye et joue un rôle comparable à celui de LVMH ou de PPR chez Bernard Arnault ou François Pinault : Casino fournit à sa mère 400 millions de francs de dividendes par an. Sur cette base, Rallye s'est diversifié dans la distribution d'articles de sport (Groupe Go Sport, Athlete's Foot) et dans les nouvelles technologies à travers des prises de participation dans des sites de commerce en ligne et dans Firstmark France (10 %), titulaire d'une licence nationale de boucle locale radio. Puis, en remontant la cascade, on trouve Foncière Euris, tournée vers la gestion immobilière, et Euris, qui se destine aux investissements financiers, notamment en France. Quant à Finatis, il s'est spécialisé dans les placements aux Etats-Unis. Résultat, les 10 milliards de francs de capitaux consacrés à la diversification représentent plusieurs dizaines de milliards d'actifs. Par exemple, les 150 millions de dollars investis par Finatis dans l'immobilier aux Etats-Unis ont permis de mettre la main sur des immeubles « intelligents » d'une valeur de 650 millions de dollars, grâce à un emprunt de 500 millions. « Nous sommes les premiers sur ce créneau outre-Atlantique », affirme-t-on au sein du groupe, où l'on revendique un TRI sur onze ans de 31 % à fin 1998, pour les activités américaines (LBO secondaires, immobilier...) pour une exposition en fonds propres de 3 milliards de francs.
Au-delà du choix des placements, tout l'art d'une telle politique réside dans une gestion fine de la dette, sous peine de menacer d'écroulement tout l'édifice. Or la dette faciale de la galaxie Euris a précisément atteint des sommets, ce qui peut expliquer la prudence des investisseurs à l'égard, en particulier, du titre Rallye. Au 31 décembre dernier, Finatis, le holding coté de tête, supportait une dette financière consolidée de 4,47 milliards d'euros (29,33 milliards de francs) _ dont 2,5 milliards provenant de la seule quote-part du groupe dans Casino _ pour des fonds propres limités, une fois exclue la part des minoritaires, à 477 millions d'euros ! Et depuis, la dette de Casino a littéralement explosé pour atteindre 4,2 milliards d'euros au 30 juin.
Cette situation est jugée moins préoccupante qu'il n'y paraît par la plupart des analystes financiers. « Avec Casino, Jean-Charles Naouri dispose d'une véritable cash-machine, largement en mesure de rembourser sa part d'endettement, grâce notamment à une capacité d'autofinancement très élevée, 584 millions d'euros en 1999 », souligne l'un d'entre eux. Les mêmes estiment, en outre, que les opérateurs n'ont pas forcément intégré le caractère virtuel de la dette héritée de la prise de contrôle de Casino en 1997. Peu gourmande en cash à court terme, à peine 170 millions de francs, cette opération s'était traduite par l'émission d'obligations convertibles (OC), d'obligations échangeables en actions Casino détenues par Rallye (OEA) et de certificats de valeur garantie (CVG)."
