10/11/2024
B : Approche de trader fondamental avec horizon moyen terme (quelques semaines/mois, jamais d’intraday) en long only
Synthèse :
* Range perso inchangé 20-28e soit PER 4.8x à 6.7x sur BNPA 2024. La beauté de SG c’est que ce range laisse 40% de potentiel en trading sur des cycles de quelques mois seulement…
* En Février 2025, et pas avant selon moi sauf s’il y a de l’insider information qui fuite, il y aura un rerating du range en fonction des résultats publiés 2024 et de l’ajustement du BNPA estimé pour 2025. Ce rerating pourra causer un jump de 10 à 20%,
* Rester vigilant sur ce stock explosif et ne pas s’interdire des liquidations brutales et totales de la position,
Arguments :
* Bons résus T3 remettent SG dans le rythme du BNPA estimé 2024 après mauvais T2, soit 4.19e.
* PER max sur 5 ans = 6.7 (top 37.6e en Fév22). Pas vraiment de raison de dépasser ce PER max correspondant à un rendement brut de 15% d’autant que les dividendes sont faibles, les taux ont monté et l’environnement général pénalise.
* Ce PER max x BNPA estimé 2024 = 6.7 x 4.19e = 28.10e. Ce niveau reste le haut du range fondamental local.
* Une raison de dépasser 28.1e serait d’accorder un fort crédit au BNPA cibles > 2025. En probabilisant 2025 à 100% le nouveau top serait 6.7 x 5.30 = 35.5. Perso je probabilise faiblement compte tenu de l’historique de profit miss, des risques intrinsèques à l’activité et de l’environnement récessif 2025.
* Une autre raison serait une OPA mais à ce jour c’est fictionnel, et vu que déjà pour Coba c’est très difficile…
* Dernière raison, un gros rallye haussier sur l'Europe. Peut arriver si résolution rapide de différents gros problèmes actuels. Je probabilise à zéro sur les 3 prochains mois, à réactualiser ensuite.
* Bas du canal récent = 20e soit PER de 4.8x soit 21% de rendement brut. C’est objectivement très confortable donc un excellent point d’entrée sauf market krach ou news catastrophique.
* Nouvelle DG et les résus T3 donnent plutôt confiance => on peut avoir envie de placer le nouveau bas du canal un peu plus haut. Mais la DG est récente, il n’y a qu’un trimestre de bons résus dont 300m d’exceptionnel, SG n’est qu’en ligne sur 2024, le marché n’est pas porteur, l’économie domestique s’enfonce, et le rallye US ne se propage pas à l’Europe. Il y aura sans doute des chocs. Perso je reste à 20e en bas de canal.
* Garder en tête que la borne basse 20e sera explosée en cas de choc externe ou grosse news négative sur SG. Il faut être prêt à sortir très vite car le stock ira directement vers les 10e.
Stratégie de trading :
* Jusque Février 2025 : inchangée
- achat par 1/3 sous 22e, 21e et 20e, sauf si le marché est en mode cata,
- Max 20% du portefeuille
- revente par 1/3 supra 24.5e, 26e et 27e, sans s’interdire de suivre du momentum à la hausse en fonction de l’environnement ou perspectives claires de résultats stellaires,
* Après Février 2025 : rerating
- actualisation du range en fonction des résus 2024 et du BNPA projeté 2025,
* Si choc catastrophe macro, marché ou spécifique SG :
- liquidation immédiate des positions,
- s’imposer phase d’attente avant rerentrée
Considérations :
1) Range :
* Le range dans lequel évolue SG depuis un bon moment semble conditionné par :
- En trimestriel : Les publications et anticipations de résultats par SG, utilisées par les investisseurs pour réévaluer leurs anticipations de résultat pour SG en fonction des évolutions macros. Parmi les investisseurs il y a visiblement des pair traders (voir les évolutions symétriques de BNP et SG sur les annonces de résus T2 puis T3 par exemple),
- En intra-trimestre : Le trading, drivé par les évolutions macroéconomiques qui font bouger le marché et les Bancaires au global (SG ne fait plus partie du SX5E mais toujours du CAC40 et du SX7E, et le SX7E est un instrument de couverture via puts privilégié en cas de krach)
- En intraquotidien : les robots… la journée du 6/11 étant un cas d’école de bulltrapping
* Certains ont 35 voire 40 en ligne de mire. Pour rappel le top de 37.7 Euros de Fév22 correspond à un PER de 6.4x sur BNPA réalisé 2021 de 5.97 Euros et un RN de 5.6 Milliards. C’est beaucoup plus que les prévisions 2025 !!!
* Forte asymétrie du risque sur le range, stock capable de déballer de 50% très vite, et beaucoup plus lent à monter.
2) Le PER :
* Elément le plus stable pour SG donc les résultats sont volatils. Canal en gros entre 5x et 6.5x le BNPA de l’année.
* La désagréable réalité est qu’un PER de 6.5x n’est pas mal payé. Le secteur bancaire Européen a un profil de résultat avec peu de potentiel de forte hausse future, beaucoup de volatilité, et beaucoup de risques à la baisse, la faillite en faisant partie même en restant solvable ! (Cf. Crédit Suisse). C’est un profil de type obligation high yield, en plus moins diversifiable car les Bancaires sont très corrélées. Ce profil spécifique aux Bancaires justifie un rendement brut de 14% mini, soit un PER de 7x, d’autant qu’au mieux la moitié est distribuée en rendement effectif.
* Parmi les Bancaires Européennes, les spécificités de SG justifient une décote de PER par rapport à ses concurrents (passé peu glorieux avec un management hasardeux voire menteur, surpondération des activités de marché et des dérivés d’où complexité et risques opérationnels, dividendes étriqués, petite taille relative justifiant un risque de destinée à la Crédit Suisse, etc.).
* Deux éléments pourraient justifier un PER supérieur pour SG :
- une prime d’opéabilité, mais peu y croient,
- des perspectives de croissance forte de résultats, SG en a, mais la concernant, le marché a appris qu’il pouvait être facilement déçu et préfère donc attendre qu’elles se concrétisent pour y croire.
3) Les Résultats :
* Si on accepte de considérer, même à regret, que le PER est un élément à peu près stable pour SG (et toutes les Bancaires d’ailleurs), on en vient à s’intéresser aux anticipations de Résultats pour expliquer la variabilité et élaborer des anticipations. Il faut entrer dans le détail des résultats. Le site investisseurs fournit l’essentiel de l’information nécessaire pour faire les analyses, si bien sûr on y passe assez de temps et qu’on s’y connaît un peu.
* On aura constaté que SG réagit fortement aux annonces de résultats trimestrielles. Ce n’est pas surprenant, c’est la conséquence d’une accumulation de « surprises » dans le passé lors des annonces qui font que les investisseurs ne croient plus tellement ce que SG leur raconte pour l’avenir mais regardent plutôt ce qui a été effectivement réalisé. Ce n’est pas tant qu’ils pensent que la Direction mente (la nouvelle Direction semble d’ailleurs plus crédible), mais plutôt qu’ils tiennent compte que le business de SG est fortement tributaire de multiples effets externes sur lesquelles elle a peu de prise (du fait de son business model plus volatile que la moyenne des Bancaires).
* Nota bene : En tant qu’investisseur actions, il vaut mieux regarder le BNPA que les Résultats annoncés. Le BNPA fournit une relation directement lisible avec le cours en appliquant un PER. Le BNPA est retraité des intérêts de TS ce qui n’est pas le cas du RNPG annoncé. Les investisseurs oublient souvent que le RN Part du Groupe ne va pas directement aux actionnaires, il faut rémunérer les TSS et TSDI pour plus de 800 Millions.
* Où en sommes-nous sur les Résultats ? Après un T2 décevant et un T3 enthousiasmant, mais incluant 300 Millions d’exceptionnel, on est en fait toujours en ligne sur le BNPA estimé 2024 de 4.19 Euros, ce qui donne un range de 21-28. Ce BNPA correspond à 3.4 Milliards de RNPG corrigé. On est à 3.2 Milliards au T3, mais en RNPG non corrigé…
* Le BNPA estimé pour 2025 est de 5.30, ce qui justifierait un nouveau range de 26.5-34.5. Cet objectif correspond à un saut de quasiment 30%, ce qui est ambitieux. Beaucoup de choses peuvent se passer en 1 an, l’environnement n’est pas porteur, la France en surendettement, une récession se profile en 2025, avec faillites, licenciements, serrage de ceinture budgétaire… Tout ça n’est pas bon.
* Au T4 la SG profitera de flux de marché dynamiques du fait des élections US et All, mais souffrira de la hausse des taux et de l’environnement économique récessif… Difficile d’y voir très clair.
