Un marché en dérapage contrôlé

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •05/10/2023 à 08:50

Eric Galiègue

Phiadvisor Valquant

Directeur de la recherche

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La baisse régulière des cours depuis quelques semaines est une lente glissade, ou plutôt un dérapage contrôlé. Au contact de sa moyenne mobile un an, le cours du CAC 40 a rebondi, et mis un terme à un enchainement inquiétant de baisses quotidiennes.

Source : Factset et Phiadvisor Valquant

La tendance haussière est intacte, malgré la dégradation de notre indicateur MPI (Market pressure Index) à 56 (en zone neutre) et du spread entre configurations haussières et baissières au sein des grands indices, devenu légèrement négatif sur les indices STOXX 600 et S&P 500.

Le marché des actions «garde le contrôle» : les cours demeurent au-dessus de leurs moyennes mobiles un an, des deux côtés de l'Atlantique. Ils continuent à encaisser la dégradation des marchés de taux : à plus de 4,5% aux USA, la rémunération offerte aux obligataires est au plus haut depuis 16 ans aux USA. A 3,4%, le taux de l'OAT france 10 ans n'est pas en reste.

L'année 2023 devient à nouveau légèrement négative pour les obligations souveraines françaises, pour la deuxième année consécutive. Comme en 2022, l'impact de la hausse des taux sur les actions est limité : tout se passe comme si les actions étaient définitivement immunisées contre la hausse des taux. Pourtant, à près de 3,5% pour les taux sans risque, et surtout à quasiment 5% pour les obligations d'entreprise de la zone € notées BBB, les actions ne sont plus sans alternative. Pour bien comprendre la corrélation entre l'évolution des taux et la dynamique des actions, il est nécessaire de rappeler au moins deux points.

1/ La dynamique des bénéfices des entreprises est naturellement un paramètre à prendre en compte. La dynamique des cours des actions dépend, d'un point de vue fondamental, de deux éléments clé : les taux et les bénéfices. Or, il apparait que la capacité des entreprises à résister à des périodes d'adversité a été remarquable au cours des dernières années.

Source : Factset et Phiadvisor Valquant

On peut l'attribuer à de nombreux facteurs, dont le soutien massif de l'Etat, et surtout à leurs qualités intrinsèques et immatérielles : le niveau de marge est quasiment au plus haut et les révisons des analystes encore légèrement positives. Ceci est de nature à annuler partiellement un phénomène de hausse des taux, toujours pénalisant pour les entreprises.

2/ L'impact réel de la variation des taux sur les cours des actions, indépendamment de l'évolution des bénéfices, dépend du régime économique général. En période non inflationniste, ou le risque déflationniste est omniprésent, le cours des actions monte avec les taux et baisse avec eux. La corrélation est positive. L'effet signal du sens de la variation est essentiel : si les taux montent, la croissance revient et les actions peuvent progresser.

En revanche, lorsque les taux baissent, le risque récessif et déflationniste l'emporte et stresse les investisseurs, qui vendent leurs actions. Cela signifie que lorsque la croissance nominale n'est constituée que de volume, tout le système est plus stressé par le risque de contraction de l'activité. La variation des ventes et du PIB devient plus rapidement négative, ce qui induit un risque sur les bénéfices et sur la solvabilité même des entreprises.

En revanche, dans un monde inflationniste, ou il existe un phénomène auto entretenu de hausse des prix de vente et des couts, les marges de manœuvre sont plus larges. La hausse nominale demeure toujours positive, et la réalité de l'inflation et de taux d'intérêt nominaux plus élevés induit des comportements d'arbitrage au sein de la sphère financière : quand les taux montent, les investisseurs délaissent les actions et son attirées par les obligations, ce qui est moins le cas en période déflationniste. L'inflation redevient un sujet pour les investisseurs, qui modifient leur attitude face aux variations de taux. La corrélation est négative.

Source : Factset et Phiadvisor Valquant

Aujourd'hui, manifestement, nous sommes à la croisée des chemins, tant sur la capacité bénéficiaire des entreprises qu'au niveau des taux. Les bénéfices sont menacés par la stagnation économique et le reflux de l'inflation : si nous avons sous-estimé l'impact positif de l'inflation sur les bénéfices des entreprises, il faut bien admettre, symétriquement, que la décrue des prix devrait affecter la croissance bénéficiaire des entreprises.

Au niveau des taux, on peut considérer que le régime économique est en train de se modifier : nous passons d'une période à risque déflationniste élevé, à une période à risque inflationniste élevé. Cela change le sens de la corrélation entre les variations de taux et le cours des actions. En d'autre termes, en deca de 2,5% au niveau des AOT France 10 ans, la relation est positive (la hausse des taux fait monter les actions); au-delà de 2,5%, la relation est négative (la hausse des taux fait baisser le cours des actions)…