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Signaux Girod : à quand sur les écrans radar ?

Le Cercle des analystes indépendants16/02/2017 à 10:59

Signaux Girod : à quand sur les écrans radar ?

L'analyse financière raisonne souvent en termes de marges, marge brute et marge opérationnelle, et c'est bien normal : quel est le pouvoir de négociation, ou autrement dit, le "pricing power" de la société en question, vis à vis de ses clients, et vis à vis de ses fournisseurs ? Les prix de vente sont-ils très combattus, avec une concurrence vraiment sauvage ? ou, au contraire, sont-ils plutôt disciplinés (dans un oligopole que l'on pourrait éventuellement qualifier d'intelligent) ? Les prix des matières premières: pétrole, métaux, plastiques, et autres, vont-ils yoyoter au point de perturber sérieusement la formation des marges ? sans possibilité de repasser les hausses au client ? ou avec l'obligation contractuelle de lui faire profiter des baisses ? peut-on de fait s'attendre à un effet de ciseau positif ? ou négatif ? Par ailleurs, existe-t-il un levier opérationnel quand les volumes décollent ? etc…, etc… : autant de questions qui viennent souvent à l'esprit de l'analyste, et qui reviennent systématiquement dans les réunions financières.

Avec souvent une arrière-pensée anxiogène : si elle n'y prend garde, la société étudiée, et suivie consciencieusement par l'analyste, va se faire laminer par la concurrence, et, in fine, disparaître à jamais de la Cote. Quelle horreur !

Mais le pire n'est jamais sûr, loin de là : tout simplement parce qu'un bon industriel vous dira que son vrai métier, c'est de produire moins cher tous les ans. Une vérité difficile à appréhender de l'extérieur en fait, mais à force de faire et de refaire la même chose, fabriquer le même produit, par exemple, on finit toujours par améliorer le procédé, le simplifier, l'accélérer, en réglant mieux les machines au besoin, et en les faisant tourner plus vite aussi, gagner en productivité, abaisser le taux de rebut, consommer moins de matière et d'énergie, etc…, etc… On peut aussi, une fois les meilleures pratiques mises au point, les reproduire ailleurs, faire du World Class Manufacturing, du "lean", et ainsi de suite.

Bref, c'est tout un art, et ce n'est jamais fini, et si cette réalité échappe un peu à la perception des financiers, c'est parce qu'elle n'est pas vraiment visible dans les comptes, en tous cas pas de façon évidente, alors que les dits financiers n'ont que ça, les malheureux ! pour comprendre le phénomène.

Et le pire est d'autant moins sûr qu'une entreprise peut avoir quelques mauvaises années sans disparaître pour autant. Ou ne disparaître seulement que des écrans radars des investisseurs. Pour éventuellement être redécouverte un jour en tant que "pépite" éventuelle, pour accéder tout aussi éventuellement ensuite un jour au statut de "darling", et traverser une phase glorieuse qui permet à ceux rentrés les premiers dans la valeur de sortir discrètement avant que l'enthousiasme général ne retombe à nouveau. En application du principe qu'il faut quitter la fête quand elle bat son plein.

Un marché boursier doté d'une bonne profondeur doit recéler ce genre de titres de sociétés tombées dans l'oubli, faute de bonnes nouvelles à annoncer tous les trimestres. Signaux Girod, une PME cotée à Paris, avec un chiffre d'affaires de 105M€ et une capitalisation de 25M€ environ, rentre assez bien dans ce cadre, puisqu'elle sort en ce moment, semble-t-il, d'une période un peu difficile.

Rappelons que la société est un des trois premiers acteurs du marché français de la signalisation routière : des panneaux de signalisation "verticale" fabriqués en séries, jusqu'aux panneaux de signalisation "directionnelle" fabriqués le plus souvent à l'unité ou presque, en passant par le balisage de chantiers de voierie. Signaux Girod fournit à ses clients, 12 400 en France, avant tout les communes et les Conseils Régionaux, des solutions complètes, qui incluent aussi une forte composante de services autour des panneaux, notamment l'installation, la maintenance, et le marquage au sol.

Pour ce faire, la société fabrique presque tout ce qu'elle vend dans son usine jurassienne de Bellefontaine, et opère avec 33 sites répartis sur le territoire français, sites qui servent à la fois d'entrepôts et de locaux d'exploitation pour les équipes de pose et pour les commerciaux.

Signaux Girod a aussi des activités connexes auprès des villes : fleurissement et mobilier urbain "design", et décoration extérieure des trams, autobus, etc... Surtout, la société décline son savoir-faire en signalisation à l'étranger, là où les marchés sont moins matures qu'en France, avec des activités dans 9 pays, non seulement en Europe : Belgique, Espagne, Roumanie, etc… mais aussi en Colombie, qui démarre, et bientôt au Pérou, des pays où l'on construit beaucoup de routes en ce moment.

Mais voilà : le marché français, qui contribue pour les 2/3 du chiffre d'affaires, a beaucoup changé ces dernières années : plutôt stable et récurrent depuis longtemps, il est entré brutalement en récession avec un recul des volumes estimé à -15% depuis 2014. Principalement parce que l'Etat a dévolu aux collectivités locales l'obligation d'entretenir les routes, et parce que les collectivités locales, plutôt impécunieuses, ont taillé dans les budgets ad hoc. Ce à quoi, un malheur n'arrivant jamais seul, s'est ajouté une concurrence plus forte, chaque intervenant sacrifiant ses prix pour garder sa précieuse part de marché.

Ces conditions défavorables ont pesé lourdement chez Signaux Girod, qui a fait un mauvais exercice 2014-2015 (clos fin septembre), soit une activité en baisse de -14%, avec une perte opérationnelle à la clé : il n'est de fait pas facile de s'ajuster quand une partie de l'activité repose sur du service, ce qui suppose une base de coûts fixes élevée, même si l'outil industriel du groupe, hautement automatisé, est très flexible, et assez compétitif en principe.

La société, qui a communiqué cette semaine sur ses résultats 2015-2016, a toutefois l'air d'aller mieux, avec un recul très limité de l'activité (-1%) et une marge opérationnelle légèrement positive (0,7%) sur l'exercice, ce qui n'est pas encore le cas du principal concurrent coté, Lacroix City. Un résultat obtenu, selon la direction, en faisant partout la chasse aux coûts, y compris en rationnalisant l'immobilier d'exploitation, en simplifiant la structure juridique du groupe, et en rapatriant la finition des produits à l'usine de Bellefontaine.

Il semblerait d'autre part, au vu du chiffre d'affaires du 1er trimestre de l'exercice en cours, que l'activité reparte un peu en France, avec une progression de +1,5% sur un an, que l'on n'avait pas vue depuis longtemps : le marché a vraisemblablement dépassé son point bas, avec éventuellement des besoins de renouvellement plus pressants pour le parc actuel de panneaux de signalisation, puisqu'on ne transige pas avec les impératifs de la sécurité routière, c'est bien connu.

De bonnes raisons, apparemment, pour que la société s'engage pour 2016-2017 sur un chiffre d'affaires stable dans le pire des cas, et sur une remontée de la marge opérationnelle autour des 2%. Ce qui n'est toutefois pas encore très satisfaisant pour un analyste, et pas encore vraiment assez pour apparaître sur les écrans radars des investisseurs, c'est-à-dire dans les tris quantitatifs des bases de données de valeurs cotées.

Mais ce pourrait n'être que la première année du redressement : la société a fait mieux dans le passé, soit des marges comprises entre 3,5 et 5,5%. Et les débuts de "recovery" sont souvent lents, pour s'accélérer ensuite, et ne sont généralement pas très engageants pour les investisseurs. Qui se méfient comme de la peste des "value trap", qui plus est : les sociétés mal valorisées par le marché, mais qui risquent de le rester longtemps encore.

Que nous reste-t-il alors pour nous faire patienter avec Signaux Girod ? Au moins deux choses : un bilan plutôt solide, avec un ratio d'endettement net/Fonds Propres de 16% fin septembre 2016, et le retour du dividende qui, même s'il est un peu symbolique à 0,40€ par action, peut, doit, ou devrait, être considéré comme un signal au marché.

En bonne théorie boursière classique, bien entendu.

 

Jérôme Lieury

Analyste Senior

Olier Etudes & Recherche, bureau d'études membre du Cercle des Analystes Indépendants, et éditeur de la première cyber-échoppe d'analyse financière à Paris : www.olier-etudes-recherche.fr

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