Que se passe-t-il sur les marchés obligataires ?

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •18/10/2018 à 17:00

Dans notre article précédent, nous insistions sur la sous-performance des fonds valeurs de croissance comme signe avant-coureur d'une crise des marchés. Ce scénario s'est clairement mis en place sur les 10 derniers jours.

Certains analystes ont déjà vu là le retour à une crise cyclique attendue depuis longtemps suite à la durée inhabituelle du cycle de croissance économique aux USA. Ils recommandent donc un retour sur l'or, et les obligations de « safe heaven » (actif de refuge en cas de baisse des marchés actions) tels les Bunds, ou les Treasury bonds, ou encore les obligations indexées sur l'inflation. Une telle allocation a certes très bien fonctionné lors de la crise de 2008 et dans beaucoup des crises suivantes comme la crise de l'Euro.

Or, on note paradoxalement qu'une telle approche a eu des résultats décevants lors de la crise en cours. De fait, depuis la première fois depuis sans doute 1997, on note l'absence d'anti corrélation entre la baisse des marchés actions et la montée des marchés obligataires. Le fameux « Greenspan put » qui correspond à l'entrée de la FED et autres banques centrales sur les marchés obligataires lors des baisses de marché par injection de liquidités via un rachat d'obligations semble avoir moins joué que dans le passé. Comment expliquer une telle évolution et quels en sont les impacts pour un investisseur, tel est le but de cette note.

Une étude des taux des obligations USA montre la fin d'une tendance très long terme de baisse des taux longs et de l'inflation entamée depuis le début des années 1980 et Paul Volker. Cette tendance a été encore renforcée avec l'arrivée de Greenspan en 1987, date du dernier grand crash obligataire aux USA. On voit clairement que l'arrivée de Trump depuis 2016 et le départ de Yellen à la tête de la FED se traduit par un début de renormalisation de l'inflation et des taux USA vers des valeurs moyennes long terme plus en ligne avec le taux dit « naturel ».

Source Bloomberg, Evariste Quant Research, Bloomberg LP n'est pas responsable de cette analyse.

Sommes-nous au bord d'un crash obligataire majeur aux USA ou en Europe ? Nous ne le pensons pas. Comme l'a indiqué récemment le Gouverneur Draghi, une re normalisation trop rapide des marchés obligataires pourrait être la cause d'une instabilité financière et donc économique majeure. De fait, les positions obligataires des assureurs (via les fonds en Euros), des banques, de la finance offshore sont actuellement très importantes et sans doute sensibles à une variation trop brutale des taux.

Sommes-nous par contre au bord d'un changement majeur de paradigme sur les marchés obligataires ? C'est bien possible. On peut en effet penser que les succès économiques (en particulier au niveau des classes moyennes) de la Trumponomics seront potentiellement renforcés par des succès politiques lors des élections mid term du 6 novembre prochain. Or cette Trumponomics est déjà en train de modifier en profondeur la structure même de l'économie mondiale et donc des marchés financiers via une libération de la croissance des PMEs et ETIs avec pour l'instant un succès certain en termes de diffusion de la croissance économique au sein de l'ensemble de l'économie américaine

Quel sera l'impact de ces succès sur l'Europe ? La question clé est donc de savoir si ces succès économiques (et donc politiques le 6 novembre prochain lors des élections mid term ?) de la Trumponomics ne va pas impacter à terme le consensus monétaire et économique européen.

La montée d'une certaine révolte des peuples européens contre les politiques européennes aussi bien d'immigrations en Allemagne (cf. la déroute de la CSU d'Angela Merkel en Bavière) mais aussi d'austérité économique en Italie pourrait se traduire à terme par un réajustement des politiques européennes dans une orientation plus « croissance ». Ainsi, le maintien de la popularité des « populistes » italiens malgré les lourdes attaques de Bruxelles et de la BCE semble illustrer un changement de la « vox populi » amorcé par le Brexit, mais aussi la victoire du Président Macron en France.

L'Italie est sans doute un pays pivot dans une telle évolution. Son PNB par habitant a stagné depuis la création de l'Euro il y a 20 ans. Ses excédents TARGET sur l'Allemagne ont atteint 1 Tn EUR (avec l'Espagne) et la mettent dans une position de négociation totalement différente de celle de la Grèce.

Quelles sont pour l'investisseur privé les conséquences de ces nouveaux développements ? Tout d'abord, il est probable qu'une sortie progressive des marchés obligataires doit être mise en place, dans la mesure où ces marchés n'apportent plus l'effet de stabilisation contre la hausse de la prime de risque qui était au cœur même de leur performance depuis 1997. De même, l'or et sans doute d'autres actifs réels (à commencer par l'immobilier ?) vont sans doute avoir des perspectives de performance plus limités dans un tel scénario de remontée des taux réels vers des valeurs long termes plus « naturelles ».

Quels actifs de décorrélation peut-on envisager dans un tel scénario de retour à un paradigme « naturel » de croissance des pays développés ? Tout d'abord, les actions en particulier de croissance et sur une base long short peuvent s'imposer comme un actif incontournable de performance mais aussi de décorrélation. De fait, la remontée du taux de croissance structurel des pays développés que semble prouver les succès de la Trumponomics ouvre des perspectives de croissance plus importante des résultats et donc de performance des actions. D'autre part, les fonds crédit court terme nous semblent pouvoir offrir de bonnes perspectives de performance et de décorrélation. De fait, un tel scénario de reflation des économies riches va dans le sens d'une limite des faillites d'entreprise et donc offre de bonnes perspectives pour un portefeuille crédit à partir moment où il est très décorrélé, et surtout avec une duration limitée afin de limiter l'impact potentiel d'une remontée des taux. Enfin, des fonds d'allocation d'actifs à risque limité peuvent certainement jouer un rôle fondamental dans une telle nouvelle stratégie de construction de portefeuille.

François d'HAUTEFEUILLE
Evariste Quant Research
Analyste Financier Indépendant - Membre de la SFAF