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Sous-performance récente des petites capitalisations européennes
Il est bien établi par la théorie financière (Fama & French) et des observations empiriques que, sur une longue période, les petites capitalisations européennes (« Small Caps ») surperforment les grandes capitalisations (« Large Caps »). Cependant, sur les deux dernières années, nous avons assisté à une inversion de cette tendance : à fin mai 2023, le MSCI Europe Small Cap NR enregistre ainsi une performance cumulée 2 ans de -13 % contre +12 % pour le MSCI Europe Large Cap NR. Les petites capitalisations affichent par ailleurs actuellement une décote de 33 % par rapport aux grandes capitalisations
Essayons de comprendre les raisons de cette sous-performance.
Premièrement, il est important de croire en des perspectives de croissance favorables pour investir dans les « Small caps ». En effet, les bénéfices de ces sociétés sont très sensibles à l'activité économique, avec un multiple estimé de 4 fois la croissance nominale.
Deuxièmement, tout resserrement des politiques monétaires a un impact négatif sur la capacité de financement de ces entreprises car le coût du capital des petites capitalisations augmente beaucoup plus rapidement que celui des grandes capitalisations, ce qui réduit leur capacité bénéficiaire relative.
Troisièmement, la performance relative des « Small caps » est étroitement liée à la liquidité. Or, les banques centrales sont passées d'une politique d'injection de liquidités et d'expansion de leur bilan à un assèchement de cette liquidité. Il est également important de souligner que les actions de petites capitalisations amplifient les mouvements du marché, à la baisse comme à la hausse. Par exemple, les petites capitalisations européennes ont rebondi d'environ +90 % un an après la baisse provoquée par la crise des « subprimes », et les micro-capitalisations européennes ont enregistré une performance de +115 % en un an après la chute engendrée par la crise du COVID-19. Notre propos n'est pas de dire qu'en absolu, les actions de petites capitalisations rebondiront massivement, mais plutôt de souligner que par rapport aux « Large Caps », nous observons un point d'entrée intéressant pour un retour à la moyenne significatif.
Retour sur des niveaux de valorisation attractifs
Premièrement, le ratio P/E des petites capitalisations européennes a considérablement diminué au cours des 5 dernières années (16.7 en 2018 contre 13.2 aujourd'hui) tandis que celui des grandes capitalisations européennes est resté relativement stable (13.7 en 2018 contre 12.5 aujourd'hui).
Deuxièmement, au regard de la dynamique des séquences bénéficiaires, le consensus des analystes pour les « Small Caps » s'établit à +27 % pour 2023 et +16 % pour 2024 contre respectivement 0 % et +7 % pour les « Large Caps ». La question est désormais de savoir si le consensus n'est pas trop optimiste. Notre analyse historique montre que les anticipations sont souvent trop généreuses mais uniformes entre les grandes capitalisations et les petites capitalisations, puisque révisées de manière équivalente de près de -5 % chaque année. Notre conviction de se repositionner sur les « Small Caps » reste donc tout à fait recevable puisqu'il s'agit de jouer tout autant la convergence vers les « Large Caps » que la performance absolue dans le cas présent.
Troisièmement, les « Small Caps » ont pleinement intégré la hausse du coût du capital avec des multiples de valorisation EV/EBITDA (Valeur d'Entreprise rapportée à l'Excédent Brut d'Exploitation) de 8 fois, soit les niveaux constatés en 2009.
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